We estimate the hedge fund industry posted an outflow of $2.9 billion (0.2% of assets) in July after posting an outflow of $2.7 billion (0.1% of assets) in June. Strategy preferences show that hedge fund investors remained risk-averse in July. Emerging Markets funds redeemed $1.9 billion (1.0% of assets), their third straight outflow. In contrast, Fixed Income funds posted an inflow of $1.2 billion (0.8% of assets), their fifth inflow in six months.
Funds of hedge funds posted an outflow of $670 million (0.1% of assets) in July, following inflows of $341 million in June. The performance of funds of hedge funds remains disappointing with a net loss of 0.77% for the year. CTAs attracted $3.8 billion (1.7% of assets) in July, their twelfth month of inflows in the past fourteen months.
про расхождение динамики рынков облигаций и акций, начали подозрительно активно писать почему-то сейчас. в принципе ралли идет с апреля. как и падение рынка акций. разница только в амплитуде колебаний – доходность падает более активно. из агрессивного снижения доходности делается вывод про неизбежное снижение рынка акций, потому что "рынок облигаций не ошибается".
в целом, так-то оно так, но есть нюанс. так как динамика доходности бондов – штука трендовая, как и динамика рынка акций, для того чтобы что-то сравнивать, будем смотреть на годичное изменение месячных значений. для того, чтобы было легко повторить, данные начинается с их начала для доходности 10-летних трежерис на сайте st.louis fed.
три клика на картинку увеличивают ее размер до приятных масштабов. то что вы увидите описывается простой идеей – конечно, доходность движется с динамикой рынка акций (в причинно следственном порядке, скорее наоборот, правда. т.е. акции за облигациями:)). но а) не всегда в коротком-среднем периоде, б) масштабы колебания – дело такое себе.
в принципе нам нужно ответить на два вопроса: 1) устойчиво ли теперешнее состояние 2) если не устойчиво, то какой рынок ошибается.
на самом деле, у нас расхождение рынков длится как минимум с осени 2009 года. (ну что вы всерьез полагали, что кто-то повысит какие-то ставки, или независимо от этого 10 лет будет выше 5%?:)). и с осени 2009 и рынок бондов и рынок акций уже успели быть не правыми поочередно. и рынок акций выше осенних уровней, и рынок бондов выше.
поэтому, ответа на первый вопрос однозначного нет. однозначного не сколько в плане теории, сколько в плане тайминга. хотя через год, я не удивлюсь увидеть и тот и тот рынок немного выше от текущих уровней (не основная мысль, в лучшем случае – опциональная).
перейдем сразу к идее о том, какой же рынок ошибается. моя версия такова. в краткосрочном периоде ошибается рынок бондов. рынок бондов нынче а) overcrowded, б) перешел от дисконтирования не V, а U-образного восстановления, отсюда такая резвость и очевидный моментум. если мы не идем к double-dip (что было всегда вероятнее чем V-образное восстановление, но никогда не было базовым сценарием), то в течение 1-2 месяцев акции будут примерно там же или чуть выше, а вот доходности подрастут, но незначительно. потому что в среднесрочном периоде ошибается как раз рынок акций;) в долгосрочном, скорее все же рынок бондов ошибается (от 5 лет) – "японский сценарий" против фискальных проблем и живучести американской экономики = потерянное десятилетие не впереди, а уже давно с нами;)
про структуру балансов, про то как ведет себя кеш во время рецессий можно писать много.
главное чтобы у вас не было мнения о том, что: во время рецессий компании накапливают кеш (потому что не инветируют), а потом активно его тратят.
на самом деле кеш снижается в начале рецессии (обчно) и первым восстанавливается из нового кеш флоу. поздее уровень кеша практически не снижается, для инвестиций используется новый кеш флоу. т.е. сам по себе процес "перетекания одного в другое" практически незаметен.
вообще, уровень кеша на балансе определяется как минимум: 1) динамикой активо баланса (растет баланс – растут и агрегаты, и наоборот); 2) % ставками – определяется доля кеша в активах; 3) ожидания экономического роста – инвестируем или нет; (пункты 3 и 4 являются двумя сторонами одной медали) 4) динамикой и структурой пассивов (растет долг – растет под него обеспечение при прочих равных).
поэтому, не стоит искать простые ответы на сложные вопросы. тем более делать сильные утверждения исходя из очень маленькой части картины.
вопрос возникает далее. ок, пускай в обычнх условиях все это так, но у нас условия необычные и на балансах нефинансовых компаний в США размеры кеша достигли рекордных уровней. тут и останавливаемся, потому что это не так.
вывести справедливое значение кеша не так-то просто. однозначно, нужно использовать показатель "кеш относительно чего-то", но структура балансов не постоянна. поэтому нужно помнитьо динамике % ставок.
предлагаю сделать так: 1) используем Кеш/Пассивам 2) рисуем текущий тренд, смотри насколько мы от него отклонились 3) тренд рисуем исходя из того, что динамика % ставок определяет направление тренда отношения кеша к пассивам. 4) никто не утверждает, что раз 10-летние трежерис на уровне 50х, значит и Кеш)Обязательства должны быть там же (все же развитие рынков, ликвидность и бла-бла-бла) 5) тренд – не уровень поддержки, а что-то вокруг чего происходят колебания.
что получилось. Сейчас Кеш/Обязательства = 10,8% (Z1 за 1q2010), "должны" быть 10%, разница=0,8%. Обязательств у нас на сумму 13 816 794 000, 0,8% от нее 111 074 000 – т.е. $111 млрд., т.е. 0,76% ВВП.
Выводы: 1) "Избыточный" кеш на выходе из рецессии не используется для "инвестирования", просто верьте мне;) 2) На балансах нет "избыточного кеша" 3) Если забить на все, и поверить, что у нас все чудесно, обычная рецессия и бла-бла-бла, больше 1% от ВВП я не нахожу для разгона экономического роста. При этом, нужно помнить, что если ожидания экономического роста будут (просто будут), то инвестировать и так будут. А $111 млрд – это не та сумма которая своим размером заставит менеджмент принимать решения под действием тяжести мифической избыточной ликвидности.
Резюмируя: Экономический рост будет – будет сокращаться соотношение кеш к другим активам за счет роста других активов. Не будут роста – будет расти доля кеша в активах. В итоге – нет никакого аргумента "Избыточный кеш". Просто нет.
Even so, earnings growth is a side-show next to the big determinant of a share’s worth: the discount rate. On a simplistic dividend growth model for the S&P 500 index, a reduction in the long-term growth rate from 6 to 5 per cent drops fair value by a third, other things being equal. But lowering the discount rate from 8 to 7 per cent, say, is enough to make the fair value of the S&P 500 roughly double today’s level.
немного шорт акции и доллар, в акциях малая капитализация несколько лучше большой, сырье – шорт сокращается, трежерис – шорт сокращался, и еще немного лонг EM.
последним, что меня удивило была с моей точки зрения излишне нервозная реакция на неумение ЕЦБ работать с рынками. проблемы с рефинансирования южноевропейского долга были понятны заранее, равно как и то, что европейская бюрократия – это европейская бюрократия. в принципе, за все это рынкам можно сказать только спасибо, в противном случае причин покупать риск летом не было бы.
экономические данные не принесли ровным счетом ничего нового и интересного. также как весной рынок восхищался динамикой PMI и опережающих индикаторов, ровно также летом рынки впали в истерику уже в другую сторону. риски "дабл дип" сейчас ровно такие же, как и в начале года. вопрос только в том, насколько они понятны "консенсусу". правда, маржинальные изменения в консенсусе и создают возможность для заработка в краткосрочном периоде.
с одной стороны, все хорошо и правильно, и почти по расписанию. с другой стороны, "дабл дип" и дефляция становятся мейнстримовскими темами. мой контрариан, это моя проблема. для меня он работает только с валютами, ну и с сырьем более-менее. с акциями совсем не получается. но "ой-ой, дефляция уже наступила, ужас-ужас, мы все умрем", начинает очень сильно напрягать.
и еще два интересных момента в графиках. первый про спрос на кредиты (с фройдовской ошибкой в подписи графиков):
и интересности с возрастным разрезом на рынке труда
говорят, что value stocks достаточно дешевы. выдимо по отношению к рынку или к growth stocks. Lex о том, что Jeremy Grantham из GMO пишет о том, что сей факт несколько удивляет (puzzle) и находит этому два объяснения.
1) демография. все больше выходящих на пенсию – сдвиг в их портфелях, голубые фишки продаются для оплаты счетов, а также в результате сдвига в сторону инструментов с фиксированной доходностью. не голубые фишки в таких портфелях уже проданы.
2) стремление к диверсификации (вспоминаем сразу же о том, что чем большее число людей стремится к диверсификации – тем меньшей диверсификация будет в результате) – "альтернативные классы активов": прайвит эквити, хедж фонды, сырье и т.п. все это можно назвать поиском альфы (разница между бенчмарком и портфелем) к которому также приминим принцип – чем больше участников – тем хуже для всех.
в итоге, value stocks нужно пильнувать;) слышал (логичную) идею о том, что во втором полугодии можно переложиться из growth stocks в value stocks. если вы не ждете тотального провала, то идея "защитных активов" дискредитированная событиями 2008 года может действительно иметь смысл.
, что ни замедление экономики США/Китая, ни сокращение расходов в Европе не остановили сырье на пути к апрельскому максимуму. а события с пшеницей просто отвлекают от того, на что нужно смотреть в первую очередь и глобально. со своей стороны, рост сырья кажется мне в первую очередь функцией от предыдущего снижения (в том числе и в контексте спроса). хотя, если CRB выйдет за перделы диапазона, это заставит задуматься.
If central bankers want to regain some credibility, they should rethink their modus operandi now, before monetary extremism starts to seem normal. They should recognise that smooth growth is not theirs to create. Central bankers can pay attention to more variables, but they are not powerful enough on their own to keep the global economy well balanced.
избежание катастрофы, что можно занести ЦБ в актив может способствовать росту ощущения всесильности. экономическую активность можно поддержать, но ее нельзя стимулировать продолжительное время (иногда это получается, но при наличии сопутствующих факторов). QE2 – хороший тест для ФРС. если QE2 начнется "для избежания "дабл дип"", это будет значить, что "дабл дип" уже наступил, или, что монетарная безответственность – это реальность.
мысль сомнительная, но интересная. из-за запрета работы с rivate equity and hedge funds, крупнейшие игроки могут сместить акценты с principal investments в AM.