Ранее мы разобрали трех лидеров американского железнодорожного сектора: Norfolk Southern Corporation, CSX Corporation и Union Pacific Corporation, а теперь настала очередь их канадского конкурента — Canadian National Railway Company, которого Санкт-Петербургская биржа 12 августа допустила к российским торгам.
О компании
Canadian National Railway Company (NYSE: CNI) — крупная канадская транспортная компания, основанная в 1919 году. Основная деятельность — железнодорожные перевозки товаров. Железнодорожная сеть компании составляет более 19 500 маршрутных миль и соединяет восточное и западное побережье Канады с югом США.
Доходы Canadian National Railway Company состоят из перевозки восьми групп товаров.
Интермодальные перевозки. Включают железнодорожную и автомобильную транспортировку грузов и состоят из внутренних заказов и международных. Первые осуществляются внутри США или Канады, а вторые выходят за границы одного государства.
Нефть и химикаты. К этому сегменту относят транспортировку всевозможных химических веществ, пластмассы, нефтепродуктов, сжиженного природного газа и сырой нефти. Основные маршруты — перевозка нефти и газа из Западной Канады в Луизиану и доставка нефтепродуктов из Западной Канады в центральную часть страны.
Зерно и удобрения. Подразделение зависит в первую очередь от выращиваемых культур и удобрений, производимых в Западной Канаде и на Среднем Западе США. Сегмент перевозит пшеницу, овес, ячмень, рожь, горох, чечевицу, кукурузу, калийные удобрения, аммиачную селитру и карбамид.
Лесная продукция. Различные виды пиломатериалов, бревен, панелей, бумаги, в том числе переработанной, древесной массы и древесных гранул. Перевозки осуществляются из всех регионов Канады на юг США.
Металлы и полезные ископаемые. Транспортировка оборудования для разработки нефтяных месторождений, железной руды, производства стали, алюминия и других металлов, строительной и железнодорожной техники. Ключевые маршруты пролегают из Западной и Восточной Канады в Чикаго и из Восточной Канады в Луизиану.
Уголь. Транспортировка битуминозного угля, металлургического угля и нефтяного кокса. Главные маршруты: из Западной Канады в порт Принс-Руперт и из Центральной Америки к Нью-Орлеану.
Автомобильные товары. Перевозка как готовых автомобилей, так и запчастей и комплектующих к ним.
Прочие доходы. Прибыль не от железнодорожных услуг, а, например, перевалка и распределение грузов, автомобильная логистика, экспедирование и управление перевозками.
Структура доходов компании, млн долларов
| Выручка | Доля в общем результате | |
|---|---|---|
| Интермодальные | 1037 | 29% |
| Нефть и химикаты | 685 | 19% |
| Зерно и удобрение | 609 | 17% |
| Лесная продукция | 451 | 13% |
| Металлы и полезные ископаемые | 377 | 10% |
| Уголь | 158 | 4% |
| Автомобильные товары | 135 | 4% |
| Прочие доходы | 146 | 4% |
Покупка Kansas City Southern
Главным событием 2021 года для Canadian National Railway стала история неудачной покупки Kansas City Southern.
Начало. 21 мая 2021 года Canadian National Railway объявила о слиянии с Kansas City Southern (KCS). Сделка изначально обещала быть очень сложной, так как компаниям требовалось получить одобрение от нескольких регулирующих органов: совета по наземному транспорту — Surface Transportation Board, федеральной комиссии по экономической конкуренции — Federal Economic Competition Commission и федерального института телекоммуникаций — Federal Telecommunications Institute — в Мексике.
Процедура. Если все эти органы дают свой положительный ответ, то контроль над Kansas City Southern канадскому ж/д оператору переходит в два этапа, которые предварительно завершаются во второй половине 2021 года и во второй половине 2022 года. После первого этапа Canadian National Railway получает акции KCS в доверительное управление, а после второго сможет осуществлять фактический контроль без ограничений, если объединенная компания пройдет дополнительные проверки.
Условия сделки. Вся компания Kansas City Southern была оценена в 33,6 млрд долларов США. В соответствии с условиями соглашения о слиянии каждый владелец одной обыкновенной акции KCS получит 200 $ наличными и 1,129 обыкновенной акции Canadian National Railway.
Отказ от сделки. Несмотря на все перспективы, 15 сентября 2021 года Canadian National Railway и Kansas City Southern объявили о расторжении соглашения о слиянии из-за значительных изменений в нормативно-правовой базе США, а также из-за исполнительного указа о конкуренции, который издал Байден в июле 2021 года.
Последствия для Kansas City Southern. Из-за расторжения договора Kansas City Southern должна перечислить канадской компании сумму в размере 1,4 млрд долларов США: 700 миллионов — плата за разрыв контракта, еще 700 миллионов — возврат аванса, который KCS использовала для расторжения другой сделки — с Canadian Pacific.
Итог. К сожалению, сделка сорвалась, и мы не увидим объединенную компанию, которая должна была стать одним из мировых лидеров железнодорожных перевозок, так как связывала бы три крупнейшие экономики Северной Америки: США, Канаду и Мексику.
Распределение прибыли
Как и остальные представители североамериканского сектора железнодорожных перевозок, Canadian National Railway — это компания, которая старается распределять акционерам максимально возможную прибыль, делая это через выплату дивидендов и байбэка.
За последние 10 лет дивидендные выплаты падали всего два раза: в 2014 году из-за дробления акций компании 2 к 1, то есть фактически выплата 2014 года оказалась выше уровня 2013 года, и в 2016 году из-за сильного роста американского доллара по отношению к канадской валюте.
Финансовые результаты
Canadian National Railway Company показывает стабильные финансовые результаты, зарабатывая ежегодно около 7 млрд американских долларов EBITDA. Даже в кризисный 2020 год доходы компании не упали и остались на все том же высоком уровне. Текущий 2021 год, вероятно, тоже не будет исключением.
При этом, если взглянуть на результаты канадской компании и американских конкурентов — Norfolk Southern Corporation, CSX Corporation и Union Pacific Corporation, — можно заметить, что все они отстают от своих показателей 2019 года. Отчасти у Canadian National Railway это объясняется слабыми результатами автомобильного сегмента из-за нехватки полупроводников и отставанием подразделения «нефть и химикаты», которое во второй половине 2021 года должно прибавить, согласно прогнозам менеджмента.
Финансовые результаты за последние 5 лет, млрд долларов
| Выручка | EBITDA | Чистая прибыль | Чистый долг | |
|---|---|---|---|---|
| 2016 | 12,037 | 6,632 | 3,640 | 10,761 |
| 2017 | 13,041 | 6,851 | 5,484 | 10,758 |
| 2018 | 14,321 | 7,500 | 4,328 | 12,303 |
| 2019 | 14,917 | 7,529 | 4,216 | 13,732 |
| 2020 | 13,819 | 6,687 | 3,562 | 12,337 |
| 6м2021 | 7,133 | 3,519 | 2,008 | 13,150 |
Сравнение с конкурентами
| EV / EBITDA | P / E | Чистый долг / EBITDA | |
|---|---|---|---|
| Canadian National Railway | 13,51 | 20,59 | 1,85 |
| Norfolk Southern Corporation | 14,02 | 22,13 | 2,33 |
| CSX Corporation | 12,50 | 20,25 | 2,04 |
| Kansas City Southern | 19,42 | 30,01 | 2,40 |
| Union Pacific Corporation | 14,81 | 22,27 | 2,59 |
Аргументы за
Увеличение байбэка. После того как Canadian National Railway объявила о расторжении слияния с Kansas City Southern, на счет канадской компании должны поступить дополнительные средства в размере порядка 1,4 млрд долларов США, которые общество решило вернуть своим акционерам через обратный выкуп акций. Для этого железнодорожный оператор анонсировал увеличение в следующем году байбэка до 5 млрд канадских долларов.
Умеренная долговая нагрузка. У Canadian National Railway самая низкая долговая нагрузка в сравнении с американскими конкурентами, которая позволяет компании возвращать максимально возможную прибыль акционерам. На текущий момент чистый долг общества составляет 13,15 млрд долларов, а мультипликатор «чистый долг / EBITDA» равен 1,85.
Железнодорожная сеть. У Canadian National Railway есть доступ к морским портам двух океанов: Тихого и Атлантического. Это делает ее сеть более диверсифицированной в сравнении с американскими конкурентами, которые работают на одном побережье своей страны: например, Norfolk Southern Corporation и CSX Corporation — на восточном, Union Pacific Corporation — на западном.
Аргументы против
Низкий уровень распределения прибыли. Canadian National Railway за первые шесть месяцев 2021 года вернула акционерам 1,286 млрд долларов США через дивиденды и байбэк при общей капитализации компании 82,655 млрд долларов США. Таким образом, доходность за первое полугодие составила 1,6% против 3,9% у Union Pacific Corporation, 3,3% у Norfolk Southern Corporation и 2,2% у CSX Corporation.
На мой взгляд, текущую низкую доходность можно объяснить желанием компании сохранить финансовую устойчивость перед сделкой M&A с Kansas City Southern, в 2022 году этот отрицательный аргумент должен уйти из-за отмены слияния и роста байбэка.
Новый лидер ж/д сектора. То, что задумывала Canadian National Railway, а именно создание крупнейшего ж/д оператора, который будет использовать инфраструктуру трех ведущих стран Северной Америки, реализует ее канадский конкурент. По данным The Wall Street Journal, Canadian Pacific Railway заключила соглашение о покупке Kansas City Southern за 27 млрд долларов США.
Что в итоге
Canadian National Railway — это канадский железнодорожный оператор, у которого одна из самых диверсифицированных сетей в секторе. Основной драйвер роста, как и у остальных компаний в отрасли, — это максимальный возврат прибыли своим акционерам, от которого и в 2022 году менеджмент не собирается отказываться.
Canadian National Railway должна понравиться долгосрочным инвесторам, так как ее бизнес в среднесрочной перспективе, вероятно, не претерпит никаких изменений. В идеале — рассматривать добавление канадской компании в свой портфель стоит на коррекции, желательно по двузначной цене.
