Обзор российской энергогенерирующей отрасли

Обзор российской энергогенерирующей отрасли

Компании российского рынка электроэнергии условно можно разделить на три категории: генерирующие, сетевые и сбытовые.

Генерирующие производят электроэнергию, сетевые — доставляют, а сбытовые — занимаются продажей конечным потребителям. В этом обзоре я расскажу про первую категорию на примере семи главных представителей, которые торгуются на Московской бирже.

Но для начала немного расскажу про текущее состояние рынка. В 2020 году в России спрос на электроэнергию упал на 3%. Основные причины: коронавирусные ограничения и сделка ОПЕК+ по сокращению добычи нефти. В 2021 году ситуация сильно улучшилась, и российскому рынку удалось вернуться на докризисный уровень. По расчетам Минэнерго, в 2021 году выработка электроэнергии в России выросла более чем на 6% год к году.

Ключевые компании

«Русгидро» (MOEX: HYDR) — крупнейшая в России гидрогенерирующая компания и один из мировых лидеров в области гидроэнергетики. Эмитент работает во всех российских ценовых и неценовых зонах оптового рынка электроэнергии.

Состав и количество объектов «Русгидро»

Тепловые электростанции 30
Гидроэлектростанции 23
Ветряные электростанции 5
Сбытовые компании 4
Гидроэлектростанции на этапе строительства 3
Геотермальные электростанции 3
Электросетевые компании 1
Солнечные электростанции 1

30

«Интер РАО» (MOEX: IRAO) — диверсифицированный энергетический холдинг с активами в России, странах Европы и СНГ. Кроме производства электроэнергии и ее сбыта «Интер РАО» еще занимается экспортом и импортом электроэнергии, инжинирингом, управлением сервисными активами, зарубежным бизнесом и многим другим.

Состав и количество объектов «Интер РАО»

Тепловые электростанции 41
Российские энергосбытовые компании 14
Гидроэлектростанции 10
Генерирующие установки малой мощности 6
Зарубежные энергосбытовые компании 4
Распределительные сетевые компании 3
Ветряные электростанции 2

41

ОГК-2 (MOEX: OGKB) — крупнейшая российская компания тепловой генерации. Основной собственник компании — «Газпром-энергохолдинг». Свой бизнес ОГК-2 разделила на 12 филиалов.

«Мосэнерго» (MOEX: MSNG) — самая крупная из территориальных генерирующих компаний России. Основной собственник компании — «Газпром-энергохолдинг». Портфель активов состоит из 15 электростанций в Московском регионе.

«Юнипро» (MOEX: UPRO) — энергетическая компания, которая образовалась в 2005 году на базе пяти электростанций: Сургутской ГРЭС-2, Березовской, Шатурской, Смоленской и Яйвинской ГРЭС. С 2005 года состав активов не изменился. Основной собственник — немецкий концерн Uniper — один из глобальных лидеров в секторе генерации электроэнергии, который владеет 83,73% акций.

ТГК-1 (MOEX: TGKA) — производитель электрической и тепловой энергии в Северо-Западном регионе России, который объединяет 52 электростанции в четырех субъектах РФ: Санкт-Петербурге, Республике Карелия, Ленинградской и Мурманской областях, 19 из них расположены за полярным кругом. Основной собственник компании — «Газпром-энергохолдинг», ему принадлежит 51,79% уставного капитала.

«Энел Россия» (MOEX: ENRU) — российская генерирующая компания, которая принадлежит итальянской группе Enel. Портфель активов предприятия состоит из трех ГРЭС, введенной в 2021 году в эксплуатацию Азовской ветряной электростанции и двух ветряных электростанций на этапе строительства.

  Инвестидея: SiTime, потому что it’s time

Предлагаю разобраться в позитивных и негативных особенностях каждой компании, которые, на мой взгляд, отличают их друг от друга.

Основные показатели компаний на конец 2020 года

Установленная мощность, ГВт Выработка электроэнергии, млрд кВт·ч Доля ВИЭ
«Русгидро» 38,060 151,431 81%
«Интер РАО» 31,088 106,079 1%
ОГК-2 17,608 44,247 0%
«Мосэнерго» 12,825 54,434 1%
«Юнипро» 11,245 41,746 0%
ТГК-1 6,912 28,258 41%
«Энел Россия» 5,629 18,087 0%

«Русгидро»

Аргументы за. Главная особенность компании — дивидендная политика. Как и многие государственные предприятия, «Русгидро» выплачивает 50% чистой прибыли, но в отличие от остальных компания зафиксировала нижний порог выплат: размер дивидендов не может быть ниже среднего уровня за последние три года. То есть акционеры получили дополнительную защиту в периоды, когда финансовые результаты компании резко снижаются или уходят в отрицательную зону.

У «Русгидро» высокая доля ВИЭ в общем производстве — 81%. Более того, компания считается российским лидером в производстве электроэнергии на базе возобновляемых источников.

Аргументы против. Основная слабость компании — постоянные бумажные убытки в 4 квартале из-за наличия дальневосточных активов. Так, в 4 квартале 2020 года «Русгидро» зафиксировала списание от обесценения основных средств дочерних энергокомпаний Дальневосточного федерального округа на сумму 25,7 млрд рублей, в 4 квартале 2019 года — на 22,9 млрд рублей.

Второй неблагоприятный фактор следует из первого: «Русгидро» с 2008 года провела уже 8 допэмиссий. Компания разместила на рынке более 300 млрд новых акций. Для сравнения: текущий уставный капитал состоит из 439 млрд бумаг. Справедливости ради отметим, что размещения дорогие: по номиналу 1 Р за акцию.

«Интер РАО»

Аргументы за. У компании низкая оценка на фоне большого объема денег, которые хранятся на балансе. На конец 3 квартала 2021 года чистый долг «Интер РАО» отрицательный и составляет −203,7 млрд рублей. Это почти половина капитализации компании.

В России «Интер РАО» — монополист в вопросе экспорта-импорта электроэнергии из-за рубежа. Основные иностранные рынки сбыта для компании:

  • Финляндия;
  • Беларусь;
  • Литва;
  • Украина;
  • Грузия;
  • Азербайджан;
  • Южная Осетия;
  • Казахстан;
  • Китай;
  • Монголия.

Аргументы против. «Интер РАО» выплачивает всего 25% прибыли, в отличие от других государственных компаний. В ближайшее время что-то вряд ли изменится, поэтому акционерам остается только смириться с этим фактом.

«Юнипро»

Аргументы за. Основной драйвер роста — стабильно высокие дивидендные выплаты. Руководство компании заранее анонсирует предстоящие выплаты, обычно на несколько лет вперед. Например, в ближайшие три года «Юнипро» планирует выплачивать по 0,317 Р и обеспечивать дивидендную доходность 12%. Подробнее об этом можно прочитать в разборе «Юнипро».

Также у компании низкий уровень рыночной волатильности: бета-коэффициент за последний год равен 0,4. Параметр показывает степень зависимости актива от общей динамики рынка, у акций с бета-коэффициентом выше единицы больший риск.

  ЛЧИ-2015. Текущее.

Аргументы против. Компания переоценена, и оценка опережает мультипликаторы рыночных конкурентов в 2—3 раза. Кроме этого, нужно помнить о скором окончании ДПМ: на октябрь 2024 года намечена финальная выплата по этой программе для последнего объекта — третьего энергоблока Березовской ГРЭС.

«Энел Россия»

Аргументы за. Ключевой фактор роста компании — самая высокая дивидендная доходность среди компаний из нашего списка. В случае успешного бизнес-плана акционеры получат за 2 года суммарную выплату в размере 0,232 Р, или доходность 28%. Подробнее об этом можно прочитать в нашем обзоре.

Кроме дивидендов, компания решила полностью выйти из угольной генерации и продала Рефтинскую ГРЭС, которая приносила 1/3 от общей EBITDA компании. Вырученные деньги менеджмент вложил в ВИЭ: Азовскую, Кольскую и Родниковскую ветряные электростанции.

Также у компании есть амбициозный бизнес-план, в рамках которого менеджмент прогнозирует сильный рост финансовых результатов по мере ввода новых мощностей по программе «ДПМ ВИЭ». В планах — запуск Кольской и Родниковской ветряных электростанций. Руководство планирует увидеть рост EBITDA на 65% и увеличение чистой прибыли на 30% к концу 2023 года.

Аргументы против. У компании высокая долговая нагрузка, которая может помешать выполнению амбициозного бизнес-плана. Менеджмент прогнозирует, что мультипликатор «чистый долг / EBITDA» в 2021 году достигнет своего пика и будет равен 4,1 на фоне существенного роста чистого долга из-за крупных инвестиций в ВИЭ.

Это может привести к тому, что менеджмент откажется от запланированных дивидендных выплат в пользу сокращения долговой нагрузки. К сожалению, такой случай в истории компании уже был: в прошлом году «Энел Россия» нарушила свою дивидендную политику и перенесла выплату на 2022 год.

ТГК-1

Аргументы за. У компании есть крупный иностранный акционер, который может заблокировать любое несправедливое решение основного собственника — «Газпром-энергохолдинга». Текущая доля финского Fortum в уставном капитале ТГК-1 — 29,99%.

Компания низко оценена в сравнении с другими дочерними предприятиями «Газпром-энергохолдинга». Текущие мультипликаторы ТКГ-1: EV / EBITDA — 1,9 против 3,05 у ОГК-2 и 2,37 у «Мосэнерго», P / E — 3,98 против 4,4 и 7,88, P / BV — 0,28 против 0,45 и 0,24.

ОГК-2

Аргументы за. Основной драйвер роста компании — выплаты по ДПМ. Повышенные выплаты будут поступать до 2022 года, а после начнут постепенно снижаться: к концу 2022 года Адлерская ТЭС завершит свою программу ДПМ. К концу 2024 года эта участь постигнет большинство объектов ОГК-2: Рязанскую, Серовскую, Череповецкую, Новочеркасскую и Троицкую ГРЭС.

У ОГК-2 низкая долговая нагрузка, которая позволяла компании выплачивать дивиденды. По состоянию на 30 сентября 2021 года чистый долг ОГК-2 составлял 37,932 млрд рублей, а показатель «чистый долг / EBITDA» — 1,09, что говорит о неплохом уровне устойчивости бизнеса.

«Мосэнерго»

Аргументы за. У активов компании удачное географическое расположение. Все объекты «Мосэнерго» находятся в самых крупных и наиболее развитых регионах России: Москве и Московской области. Эти регионы демонстрируют более высокие темпы роста в сравнении с общероссийскими показателями. Например, в 2021 году выработка электроэнергии в Московской области увеличилась на 14% — против среднероссийских 6%.

  EMC выходит на биржу: разбор грядущего IPO

Чтобы компенсировать падение финансовых результатов по МСФО в 2020 году, совет директоров решил выплатить чистую прибыль по РСБУ, из-за чего акционеры получили более высокую выплату. В 2021 году ситуация пока что повторяется: показатели по РСБУ намного сильнее показателей по МСФО, но пока неизвестно, решится ли менеджмент повторить прошлогодний эксперимент.

Аргументы против ТГК-1, ОГК-2 и «Мосэнерго»

В конце 2019 года советы директоров ОГК-2, ТГК-1 и «Мосэнерго» присоединились к системе кэш-пуллинга, по которой «Газпром-энергохолдинг» может в любой момент вывести деньги из этих предприятий с помощью займов, минуя всех остальных акционеров. Кроме этого, «Мосэнерго» прошла пик программы ДПМ в 2016—2017 годах, а ТГК-1 — в 2019—2020. Из-за этого финансовые результаты предприятий демонстрируют постепенное снижение.

Текущие результаты

Представители сектора демонстрируют устойчивые показатели, за исключением двух компаний: «Мосэнерго» — на фоне окончания программы ДПМ у большинства объектов — и «Энел Россия» — из-за радикальной трансформации бизнеса.

Что касается дивидендов, то российские энергогенерирующие компании придерживаются различных стратегий в вопросе выплат акционерам. «Иностранные» представители «Юнипро» и «Энел Россия» выплачивают 100% чистой прибыли. «Русгидро» и дочерние предприятия «Газпром-энергохолдинга» — ОГК-2, ТГК-1 и «Мосэнерго» — 50%, а «Интер РАО» — четверть.

Дивидендная история компаний

2017 2018 2019 2020 2021
«Русгидро» 0,026 Р 0,037 Р 0,036 Р 0,053 Р
«Интер РАО» 0,130 Р 0,172 Р 0,196 Р 0,181 Р
ОГК-2 0,016 Р 0,037 Р 0,054 Р 0,06 Р
«Мосэнерго» 0,166 Р 0,210 Р 0,121 Р 0,179 Р
«Юнипро» 0,222 Р 0,222 Р 0,222 Р 0,238 Р 0,347 Р
ТГК-1 0,00049 Р 0,00064 Р 0,00104 Р 0,00107 Р
«Энел Россия» 0,145 Р 0,141 Р 0,085 Р 0 Р 0,085 Р

Динамика роста EBITDA, млрд рублей

2017 2018 2019 2020 9м2021
«Русгидро» 104,180 109,673 97,544 120,268 92,001
«Интер РАО» 97,6 121,3 141,5 122,3 119,4
ОГК-2 26,817 27,053 31,203 31,569 29,610
«Мосэнерго» 44,658 43,257 32,981 32,125 25,929
«Юнипро» 27,000 27,924 29,284 26,198 21,953
ТГК-1 20,444 20,926 22,500 21,935 17,830
«Энел Россия» 17,732 17,225 15,318 9,017 5,613

Сравнение по мультипликаторам

EV / EBITDA P / E  Чистый долг / EBITDA
«Русгидро» 3,69 7,94 1,17
«Интер РАО» 1,49 4,47 −1,31
ОГК-2 3,05 4,40 1,09
«Мосэнерго» 2,37 7,88 0,12
«Юнипро» 5,45 10,02 −0,10
ТГК-1 1,90 3,98 0,29
«Энел Россия» 7,65 10,30 3,54

Что в итоге

Так в какую компанию инвестировать? Я считаю, что правильно инвестировать в компании на основе главных драйверов роста, потому что в этом случае, вы сразу понимаете, что получите взамен приобретенных бумаг:

  1. Высокие дивиденды — «Энел Россия» или «Юнипро».
  2. Рост финансовых результатов — «Энел Россия» или ОГК-2.
  3. Сильная недооценка — «Интер РАО» или ТГК-1.
Пролистать наверх