Обзор «Норникеля»: крупнейший в мире производитель никеля и палладия

Обзор «Норникеля»: крупнейший в мире производитель никеля и палладия

«Норникель» (MOEX: GMKN) — один из глобальных лидеров в горно-металлургической промышленности, на долю компании приходится мировая добыча 44% палладия, 22% никеля, 15% платины и 14% кобальта. На начало 2021 года общие доказанные запасы предприятия составляли 742,8 млн тонн сырья, что обеспечивает его ресурсами на следующие 75 лет.

О компании

Основная деятельность «Норникеля» — это производство цветных и драгоценных металлов: палладия, никеля, меди, платины, родия, кобальта, золота, серебра, иридия, селена, рутения, теллура и серы. Бизнес компании делится на три дивизиона: Норильский, Кольский и Забайкальский.

Норильский дивизион. Ключевой промышленный актив компании, он включает полный цикл производства металлов — от добычи до отгрузки готовой продукции. В 2020 году это подразделение обеспечило выпуск 72% меди и 42% металлов платиновой группы (МПГ) от общего объема конечной продукции группы.

Этапы производства продукции:

  1. Добыча. В 2020 году она составила 18,8 млн тонн и происходила на шести рудниках: «Таймырском», «Октябрьском», «Комсомольском», «Скалистом», «Маяке» и «Заполярном». «Норникель» добывает медно-никелевые руды трех категорий: с повышенным содержанием цветных и драгоценных металлов, с повышенным содержанием меди, с относительно низким содержанием металлов.
  2. Обогащение. Оно происходит на двух фабриках — Талнахской обогатительной и Норильской обогатительной — и включает переработку добытого сырья. Основные технологические операции: дробление, измельчение, флотация и сгущение.
  3. Металлургия. Состоит из трех активов. Первый — Надеждинский металлургический завод (НМЗ), с его помощью «Норникель» получает никелевый файнштейн, который в дальнейшем будет отправлен на переработку в Кольский дивизион.

Процесс на НМЗ выглядит следующим образом: сырье из обогатительных фабрик поступает в печи взвешенной плавки, далее компания получает некий побочный продукт, называемый штейном, — это сплав сульфидов железа и цветных металлов, который подвергается конвертированию для получения файнштейна.

Второй актив — Медный завод (МЗ), его группа использует для переработки всего медного концентрата дивизиона с целью получить катодную медь, элементарную серу и серную кислоту для своих технологических нужд.

Третий — металлургический цех (МЦ) в составе МЗ, с помощью которого перерабатывают шламы цеха электролиза меди МЗ и цеха электролиза меди Кольской ГМК и получают концентрат драгоценных металлов, технический селен и теллур.

Кольский дивизион. Состоит из активов на Кольском полуострове и одного финского завода по переработке. В 2020 году подразделение произвело 100% никеля, 15% меди и 58% МПГ от общего результата компании.

Этапы производства продукции:

  1. Добыча. В 2020 году она составила 7,7 млн тонн медно-никелевой руды, которую компания извлекла на руднике «Северный» и в шахте «Каула-Котсельваара».
  2. Обогащение. Происходит на фабрике в городе Заполярный. Медно-никелевый концентрат подвергается брикетированию, а после отправляется на переработку, где производится файнштейн.
  3. Металлургия. Российские активы. Состоят из химико-металлургического, рафинировочного цехов, а также цехов электролиза никеля № 1 и 2, благодаря которым компания производит катодный и карбонильный никель, никелевый и медный полуфабрикат на продажу, катодную медь, сульфидный и кобальтовый концентрат, катодный кобальт, концентраты драгоценных металлов, серную кислоту и дробленый файнштейн для финского завода.

Финские активы. Состоят из одного дочернего предприятия — Norilsk Nickel Harjavalta, а именно завода в Харьявалте, который производит никелевые катоды и брикеты, никелевые соли, порошки и растворы, кобальт в сульфате и растворе, медный кек с содержанием МПГ.

  Китайская компания Meihua International Medical Technologies подала заявку на IPO

Забайкальский дивизион. В него входит Быстринский ГОК, который в 2019 году был запущен в промышленную эксплуатацию, а в марте 2021 года основные акционеры группы решили выделить его в отдельную компанию с последующем IPO, но в сентябре пересмотрели это решение из-за позиции «Русала», второго по доле акционера «Норникеля».

Этапы производства продукции:

  1. Добыча. Дивизион разрабатывает золото-железо-медные руды Быстринского месторождения, добыча которых в 2020 году составила 16 млн тонн.
  2. Обогащение. Состоит из Быстринского обогатительного комбината, перерабатывающего собственную руду компании и получающего на выходе медный и железорудный концентрат, он направляется на реализацию третьим лицам, а золотосодержащий — на дальнейшую переработку в Норильский дивизион.

Nkomati. Это совместное предприятие «Норникеля» с African Rainbow Minerals в ЮАР, которое было законсервировано в первой половине 2021 года.

Дополнительные активы. Помимо основной деятельности, у компании есть еще второстепенная, которая не играет существенной роли, принося около 4% дохода. К этому бизнесу относятся энергетические объекты — у компании в собственности четыре газовых месторождения; транспортные активы — к ним причисляют собственный арктический флот, авиационные компании, транспортные филиалы и порты.

Структура доходов компании, млн долларов

Выручка Доля в общем результате
Палладий 3676 41%
Никель 1696 19%
Медь 1575 18%
Родий 644 7%
Платина 366 4%
Золото 305 3%
Прочие металлы 335 4%
Дополнительные активы 346 4%

Корзина цветных металлов

В этом разделе будет разобрана пятерка главных металлов «Норникеля»: палладий, никель, медь, платина и родий, которые приносят компании около 90% доходов.

Палладий. Приносит наибольший доход компании. Основной спрос на этот металл исходит от автомобильной промышленности, которая использует его для систем очистки выхлопных газов. Палладий в силу своих уникальных каталитических свойств практически не имеет альтернатив в этой области применения — кроме платины, которая в настоящее время используется преимущественно в дизельных автомобилях, и родия, для которого характерны высокая волатильность цен из-за риска физической нехватки металла и маленького размера рынка: мировое ежегодное производство составляет всего 23 тонны.

По оценкам менеджмента «Норникеля», проект по замене палладия платиной в автокатализаторах, несмотря на активное продвижение в СМИ некоторыми участниками отрасли, пока не получил широкого распространения. Поэтому он может стать значимым фактором для рынка МПГ только в долгосрочной перспективе.

Прогноз «Норникеля» по рынку палладия позитивный, менеджмент ожидает, что в 2021 и 2022 годах на рынке будет дефицит 0,9 млн и 0,7 млн унций на фоне роста потребления металла на 14 и 15% в эти периоды. К 2030 году компания прогнозирует увеличение спроса на палладий на 25% благодаря заказам со стороны автомобильной промышленности.

Отраслевая структура потребления палладия

Доля в общих результатах
Системы контроля выхлопных газов 82%
Электроника 7%
Химические катализаторы 5%
Стоматологические сплавы 3%
Ювелирные изделия 2%
Прочее 1%

Никель. Второй по доходам сегмент. Основной рынок сбыта — Китай, где металл используют для производства разных марок нержавеющей стали, которые в своем составе могут содержать до 20% никеля. Добавление никеля усиливает их коррозионную стойкость и прочность в различных температурных режимах эксплуатации, придает стали хорошую пластичность и устойчивость в агрессивных средах, делает ее немагнитной.

Прогноз «Норникеля» по рынку никеля нейтральный в краткосрочной перспективе и оптимистичный в долгосрочной. Компания ожидает сохранения дефицита по итогам 2021 года на фоне восстановления мировых экономик и профицита в 2022 году из-за продолжающегося расширения производства в Индонезии.

Сектор аккумуляторных батарей, который сейчас демонстрирует двузначные темпы роста благодаря мерам господдержки электромобилей, останется главным драйвером спроса в течение следующих 5—10 лет по мере того, как мир будет двигаться к углеродной нейтральности.

  Компания Workday (NASDAQ: WDAY) : стоит ли инвестировать в ПО для HR и бухгалтерии

Отраслевая структура потребления никеля

Доля в общих результатах
Нержавеющая сталь 73%
Аккумуляторы 9%
Спецсталь 5%
Гальванопокрытия 5%
Сплавы 5%
Прочее 3%

Медь. «Норникель» занимает 11-е место среди всех компаний по добыче этого металла с общемировой долей 2%. Ключевой рынок сбыта — Китай, на него приходится 54% общемирового потребления. Медь используют во многих отраслях из-за высокой электропроводности, теплопроводности, пластичности и коррозионной устойчивости.

Прогноз «Норникеля» по рынку меди нейтральный, поскольку текущая цена значительно превышает кривую себестоимости. Компания ожидает небольшой дефицит в 2021 году в размере 282 тысяч тонн на фоне мирового роста потребления меди из-за улучшения общей экономической активности.

Отраслевая структура потребления меди

Доля в общих результатах
Строительство 28%
Электрические сети 28%
Потребительские товары 21%
Транспорт 12%
Тяжелое машиностроение 11%

Платина. «Норникель» — третий в мире производитель платины. Основная сфера применения — автомобильная промышленность, в которой более 30% потребляемого в этой отрасли металла используется для производства нейтрализаторов выхлопных газов дизельных автомобилей. Платину применяют в ювелирной, химической и стекольной промышленности, а также в качестве инструмента для инвестиций — например, можно покупать физический металл через биржевые ETF.

Прогноз «Норникеля» по рынку платины нейтральный. Восстановление спроса в автопроме, ювелирной промышленности и других отраслях будет отставать от растущего предложения, в результате чего на рынке возникнет профицит 1 млн унций.

Отраслевая структура потребления платины

Доля в общих результатах
Системы нейтрализации выхлопных газов 34%
Ювелирные изделия 27%
Химические катализаторы процессов 9%
Производство стекла 6%
Электроника 4%
Прочее 20%

Родий. Это самый быстрорастущий сегмент компании, за первое полугодие 2021 года он увеличился в три раза на фоне роста средней цены реализации металла с 9343 до 24 052 $ за тройскую унцию, текущая цена — около 14 000 $. Основная причина стремительного роста — падение производства в ЮАР из-за карантинных ограничений.

«Норникель» — четвертый в мире производитель родия. Ключевая отрасль его применения — автомобильная промышленность, где благодаря уникальным химическим свойствам родий используют для изготовления каталитических нейтрализаторов выбросов, так как этот металл считается лучшим катализатором для очистки выбросов оксида азота в бензиновых двигателях.

Отраслевая структура потребления родия

Доля в общих результатах
Системы нейтрализации выхлопных газов 87%
Химические катализаторы процессов 7%
Производство стекла 3%
Электроника 1%
Прочее 2%

Структура потребления металлов по регионам

Палладий Никель Медь Платина Родий
Китай 31% 59% 54% 28% 27%
Остальная Азия 11% 23% 14% 15% 14%
Европа 20% 13% 15% 25% 23%
Америка 20% 5% 11% 20% 19%
Остальные 18% 0% 6% 12% 17%

Распределение прибыли

В 2016 году основные собственники «Норникеля» заключили акционерное соглашение до конца 2022 года и закрепили следующую дивидендную политику:

  • компания распределяет 60% EBITDA, если соотношение «чистый долг / EBITDA» будет менее 1,8;
  • от 30 до 60% EBITDA, если этот мультипликатор будет от 1,8 до 2,2;
  • 30% EBITDA, если «чистый долг / EBITDA» будет более 2,2.

Но у основных акционеров сформировались разные взгляды на дивидендную политику компании после 2022 года. «Русал» выступает за сохранение текущего принципа, а «Интеррос» — за снижение выплат и хочет привязать распределение к свободному денежному потоку (FCF). По предварительным данным, речь может идти о выплате 50—75% FCF.

Переход на выплату от FCF уменьшит дивиденд — это произойдет из-за того, что у компании в два раза вырастут капитальные затраты (CAPEX).

  Обзор Walgreens Boots Alliance: крупнейшая аптечная сеть

Динамика капитальных затрат «Норникеля», млрд долларов

2020 1,8
2021 3
2022—2025 4
2026—2030 2

1,8

Динамика распределения прибыли за последние 5 лет

9м2016 444,25 Р
12м2016 446,10 Р
6м2017 224,20 Р
12м2017 607,98 Р
6м2018 776,02 Р
12м2018 792,52 Р
6м2019 883,93 Р
9м2019 604,09 Р
12м2019 557,20 Р
9м2020 623,35 Р
12м2020 1021,22 Р

444,25 Р

Текущие результаты

Сильный рост цен добываемых «Норникелем» металлов позволил компании продемонстрировать рекордные финансовые результаты. При этом в 2021 году менеджмент прогнозирует небольшое снижение производственных показателей из-за двух аварий: подтопления двух подземных шахт в Норильском дивизионе и обрушения здания пункта перегрузки руды и примыкающей к нему галереи дробильного цеха на Норильской обогатительной фабрике.

Обзор «Норникеля»: крупнейший в мире производитель никеля и палладия

Финансовые результаты за последние 5 лет, млрд долларов

Выручка EBITDA Чистая прибыль FCF Чистый долг
2016 8,259 3,899 2,531 1,591 4,530
2017 9,146 3,995 2,123 −0,173 8,201
2018 11,670 6,231 3,059 4,931 7,051
2019 13,563 7,923 5,966 4,889 7,060
2020 15,545 7,651 3,634 6,640 4,705
6м2021 8,943 5,700 4,304 1,397 7,734

Сравнение с конкурентами

EV / EBITDA P / E Чистый долг / EBITDA
«Норникель» 4,72 5,93 0,67
ВСМПО-АВИСМА 14,60 31,62 1,32
Vale 2,62 4,69 −0,02
Freeport-McMoRan 7,12 18,68 0,43
Southern Copper 8,67 16,58 0,71

Аргументы за

Корзина цветных металлов. Бизнес «Норникеля» неплохо диверсифицирован благодаря добыче большого количества металлов. Это позволяет российской компании показывать более стабильные финансовые результаты в сравнении с другими конкурентами, например Freeport-McMoRan, деятельность которых заточена на производстве одного металла.

Рост производства до 2030 года. Менеджмент «Норникеля» анонсировал стратегические цели до 2030 года по своим ключевым металлам:

  • производство палладия и платины прибавит 40—50%, с 105 тонн в 2017 году до 150—160 тонн в 2030 году;
  • производство никеля увеличится на 20—30%, с 210 тысяч тонн в 2017 году до 250—270 тысяч тонн в 2030 году;
  • производство меди вырастет на 20—30%, с 398 тысяч тонн в 2017 году до 490—530 тысяч тонн в 2030 году.

Высокий уровень распределения прибыли. Руководство компании подтвердило, что в 2021 году распределит 60% EBITDA. За первое полугодие 2021 года это может привести к выплате в размере 1600 Р. Текущая дивидендная доходность за первые шесть месяцев 2021 года — 7%.

Умеренная долговая нагрузка. Она позволяет руководству «Норникеля» распределять 60% EBITDA на выплату дивидендов. На текущий момент чистый долг компании составляет 7,734 млрд долларов, а мультипликатор «чистый долг / EBITDA» равен 0,67.

Аргументы против

Риск снижения дивидендов в 2023 году. Если основному акционеру «Норникеля» удастся убедить остальных акционеров перейти на выплату от FCF, то до 2025 года это снизит дивиденды и может привести уже в 2022 году к новому акционерному конфликту с «Русалом».

Иск от Росрыболовства. Профильное федеральное агентство подало иск к дочернему предприятию «Норникеля» на сумму 58,7 млрд рублей из-за аварии на Норильской ТЭЦ-3, из-за чего в воду и грунт попало более 20 тысяч тонн дизтоплива. Если иск удовлетворят, это может уменьшить дивиденд в 2021 году на 382 Р.

Что в итоге

«Норникель» — лидер в своем секторе. Компания предлагает инвесторам двузначную дивидендную доходность, устойчивые финансовые результаты и возможность поучаствовать в освоении арктических ресурсов.

При этом у компании есть и риски. Помимо тех, что были озвучены в аргументах против, сюда еще можно отнести ряд происшествий в 2020—2021 годах на фоне износа старой инфраструктуры, проблемы с ESG, ведь Норильск считается самым грязным городом в мире по части выбросов в атмосферу — 1,9 млн тонн, и разные взгляды акционеров на дальнейшее развитие «Норникеля».

Пролистать наверх