Разбор результатов «Эталона»: когда остановится падение акций

Разбор результатов «Эталона»: когда остановится падение акций

«Эталон» (MOEX: ETLN) — одна из крупнейших корпораций в сфере девелопмента и строительства в России. За время своей работы компания ввела в эксплуатацию 7,5 млн квадратных метров недвижимости.

В конце января группа опубликовала операционные результаты за 2021 год, которые оказались неоднозначными: средняя цена за квадратный метр выросла, а общие продажи наоборот упали. Ключевые моменты:

  • продажи недвижимости в натуральном выражении упали на 23% до 129 100 м², в денежном выражении — на 6% до 24,9 млрд рублей;
  • средняя цена квадратного метра выросла на 22% по сравнению с четвертым кварталом 2020 года с 158,4 до 192,5 тысячи рублей;
  • поступление денежных средств уменьшилось на 18% до 23,9 млрд рублей на фоне уменьшения количества новых контрактов, которые год к году сократились на 23%;
  • доля ипотеки в общих квартальных продажах достигла рекордного значения в 70%.

Структура продаж компании

У «Эталона» выстроен вертикально интегрированный бизнес, который позволяет компании контролировать каждый этап девелопмента нового проекта, начиная от анализа и приобретения земельного участка и заканчивая строительством и сдачей в эксплуатацию уже построенных объектов недвижимости.

География продаж. «Эталон» специализируется на проектировании и строительстве жилой недвижимости в Москве и Санкт-Петербурге, но со временем компания хочет выйти и на региональные рынки. Первый город уже выбран, им будет Омск. В конце декабря девелопер объявил о возведении первых трех домов в рамках первой очереди нового ЖК «Зеленая река». Старт продаж в проекте запланирован на первый квартал 2022 года. После Омска «Эталон», вероятно, выйдет на рынки следующих городов: Новосибирск, Кемерово и Новокузнецк.

Продажи в Москве и Санкт-Петербурге во второй половине 2021 года сильно снизились за счет трех факторов. Первый — высокая база 2020 года, в рамках которой девелопер показал рекордные результаты продаж. Второй — рост ключевой ставки ЦБ РФ, что также привело к увеличению банковских процентов по кредитам и вкладам: например, текущая ставка по ипотеке в ВТБ уже более 10%. Третий фактор — падение интереса населения к недвижимости в связи с сильным ростом цен: по данным «Эталона», средняя цена квадратного метра жилой недвижимости год к году увеличилась более чем на 1/3.

  British Petroleum

В четвертом квартале 2021 года три вышеозвученных факта привели к падению продаж и снижению денежных поступлений: в Москве на 34 и 23%, в Санкт-Петербурге на 10 и 9%. Позитивным моментом в результатах остается сильная конъюнктура рынка, цена квадратного метра жилой недвижимости выросла: в Москве на 49%, в Санкт-Петербурге на 21%.

Разбор результатов «Эталона»: когда остановится падение акций

Динамика результатов в Москве и Московской области за 4 квартал

2020 2021 Изменение
Новые продажи, м² 86 470 56 849 −34%
Новые продажи, млн рублей 15 315 14 868 −3%
Количество контрактов, штук 1715 1146 −33%
Денежные поступления, млн рублей 18 436 14 118 −23%
Средняя цена, рублей за м² 177 110 261 542 48%
Средняя цена квартиры, рублей за м² 221 118 329 779 49%

Динамика результатов в Санкт-Петербурге и Ленинградской области за 4 квартал

2020 2021 Изменение
Новые продажи, м² 80 318 72 220 −10%
Новые продажи, млн рублей 11 103 9982 −10%
Количество контрактов, штук 1422 1259 −11%
Денежные поступления, млн рублей 10 767 9779 −9%
Средняя цена, рублей за м² 138 241 138 221 0%
Средняя цена квартиры, рублей за м² 162 723 197 093 21%

Общие годовые показатели

2020 2021 Изменение
Новые продажи, м² 538 194 446 480 −17%
Новые продажи, млн рублей 79 922 84 388 6%
Количество контрактов, штук 9725 8560 −12%
Денежные поступления, млн рублей 81 985 84 094 3%
Средняя цена, рублей за м² 148 501 189 008 27%
Средняя цена квартиры, рублей за м² 178 685 238 677 34%

Почему акции «Эталона» продолжают падать

Бумаги строительной компании с сентября 2021 года скорректировались со 130 Р почти до 80 Р после реализации двух драйверов. Первый — это существенное ухудшение текущей рыночной конъюнктуры, о котором было рассказано ранее, в прошлом разделе. Второй отрицательный драйвер — это негативные корпоративные события: проведение допэмиссии и изменение дивидендной политики.

Начнем с увеличения уставного капитала компании. «Эталон» в июле объявил о дополнительном выпуске 88 487 395 глобальных депозитарных расписок — таким образом, общее количество бумаг выросло на 30% с 294,96 до 383,45 млн штук. Деньги девелопер потратил на увеличение своего земельного фонда — в 2021 году он вырос почти на 2 млн квадратных метров.

  Акции покупали новички: ЦБ рассказал о поведении российских инвесторов в феврале и марте

Если смотреть долгосрочно, то это позитивное событие, потому что увеличит в будущем финансовые результаты группы, но краткосрочно 30%-й рост уставного капитала компании может оказать давление на дивидендные выплаты за 2021 год.

В сентябре 2021 года менеджмент компании объявил о дивидендных выплатах за 2020 год и провел значимое изменение своей дивидендной политики, убрав пункт про минимальное фиксированное распределение — не менее 12 Р: «В связи с восстановлением рентабельности бизнеса совет директоров принял решение об изменении дивидендной политики. Компания намерена выплачивать дивиденды в размере 40—70% от чистой прибыли по МСФО до распределения стоимости приобретения активов (PPA)».

Кроме этого, сюда еще можно дополнительно добавить третий негативный драйвер — общее падение котировок лидеров российского строительного сектора. Главные конкуренты «Эталона» — ЛСР и ПИК — за последние шесть месяцев тоже показали отрицательную динамику.

Разбор результатов «Эталона»: когда остановится падение акций

Сравнение с конкурентами

EV / EBITDA P / E Чистый долг / EBITDA
«Эталон» 1,46 6,54 0,03
ПИК 4,99 4,44 1,59
ЛСР 3,29 4,62 1,08
«Самолет» 22,32 40,36 3,84

Прогнозы менеджмента

После публикации операционных показателей за 2021 год менеджмент дал развернутый комментарий. Основные тезисы.

Текущие результаты. В 2021 году, даже несмотря на временно ограниченное предложение недвижимости, «Эталон» установил новый рекорд по объему продаж в денежном выражении и вплотную приблизилась к целевым уровням по основным операционным показателям.

Большая часть годовых продаж — почти 30% от рекордных 84,4 млрд рублей — пришлась на четвертый квартал. Средняя цена жилой недвижимости в портфеле «Эталона» к концу года увеличилась на 36% до 261 тысяч рублей за квадратый метр за счет выхода в продажу новых проектов в высоком ценовом сегменте и повышенного спроса на проекты в Москве и Санкт-Петербурге.

Сильная ценовая динамика вместе с сокращением издержек должна способствовать росту маржинальности: по итогам первого полугодия 2021 года рентабельность бизнеса «Эталона» достигла 38% и стала сильнейшей в отрасли.

Прогноз на 2022 год. Чтобы существенно расширить бизнес и обеспечить устойчивые темпы роста во всех регионах присутствия, в прошлом году компания запустила программу масштабного пополнения земельного банка. Только за последние 12 месяцев «Эталон» увеличил свой портфель почти на 2 млн квадратных метров, вдвое расширил географию операций и вышел на региональные рынки.

  Все, что нужно знать об оценке REITs

В 2022 году компания намерена запустить в продажу в три раза больше площадей, чем годом раньше. Недвижимость будет включать площади в новых проектах и новые корпуса в текущих проектах. Кроме того, девелопер продолжит активно приобретать активы, расширять региональное присутствие и планирует в будущем выступить одним из консолидаторов отрасли, в том числе с помощью сделок слияний и поглощений.

Финансовые показатели. Рекордные продажи, планомерная работа по повышению эффективности и взвешенный подход к управлению долгом укрепили финансовое положение компании. Чистый корпоративный долг сократился до 5,1 млрд рублей, а мультипликатор «чистый долг / EBITDA» упал до уровня 0,2 при комфортном значении в 2—3.

Текущая чистая денежная позиция «Эталона» на проектном уровне составляет 23,4 млрд рублей. Начиная с 2022 года дополнительным фактором поддержки станет постепенное раскрытие счетов эскроу в соответствии с новыми правилами строительства.

Что в итоге

«Эталон» второй квартал подряд представила слабые операционные результаты, в рамках которых девелопер не смог на 100% компенсировать сильное падение продаж ростом цен на недвижимость.

Текущая рыночная конъюнктура — рекордные цены на квадратный метр в Москве и Санкт-Петербурге плюс двузначная ставка по ипотеке в российских банках — не позволяет инвесторам надеяться на улучшение показателей в первой половине 2022 года. Продажи, как минимум в первом полугодии 2022 года, могут оказаться под давлением, потому как доля ипотеки в общих результатах «Эталона» около 70%.

С другой стороны, текущий рыночный негатив, аномально низкая оценка и рост земельного банка закладывают интересную точку входа в актив. Компания по ценам ниже 80 Р может заинтересовать долгосрочных инвесторов, ведь ее оценка опустится до минимумов доковидного периода — P / BV меньше 0,5.

К тому же инвесторам не стоит забывать, что в 2022 году компания намерена запустить в продажу в три раза больше площадей в сравнении с данными 2021 года.

Пролистать наверх