The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession by Richard C. Koo
Глава 1. Японская рецессия.
1.1 Структурные проблемы и проблемы банковского сектора не могут объяснить продолжительность рецессии.
Часто продолжительность рецессии в Японии обясняют либо структурными проблемами, либо проблемами в банковском секторе. И то и то не верно.
Структурные проблемы обычно ассоциируются с supply-side проблемами. Поэтому лозунг одного из премьер-министров «no recovery without structural reform» подразумевал Регайновско-Течерский подход к реформам. Тут Ку пишет, мол с темой структурных реформ я вобще-то всем уши прожужал, но еще до начала 90х, но не они являются главной причиной рецессии (вроде как его рекомендации входили в United States-Japan Structural Impediments Initiative (1991)).
Структурные проблемы обозначают, что частный сектор не способен производить качественные товары по конкурентным ценам. Экономика со структурными проблемами обычно имеет большой торговый дефицит, высокую инфляцию, и высокие % ставки. Типичный пример (кстати, тпичный или единственный?) США и Британия 70х годов.
На самом деле, ситуация в Японии в 90х была скорее противоположностью ситуации в США в 70х. Низкие ставки, дефляция, растущая йена, торговый профицит – в Японии. В США все в точности наоборот. Концепцию можно описать как: адекватное предложение, но недостаток спроса – в Японии, и адекватный спрос но недостаточное предложение в США. В принцие, японские товары пользовались отличным спросом везде, кроме самой Японии. Кстати, корпоративные прибыли потому и были хороши (за счет экспорта).
Второй основной причиной депрессии называют проблемы в банковском секторе который по разным причинам стал узким горлышком не в состоянии насытить систему деньгами. Если компании не в состоянии првлечь деньги в банке, тогда компании идут на открытый рынок с выпуском акций и облигаций. Следовательно, если проблема в предложении денег, тогда должен вырасти объем размещений. Однако ничего подобного не произошло. (Тут правда есть подвох. Плохие балансы – это повод для высокой рисковой премии, а значит привлекать средства путем размещения долговых инструментов и тем более акций может быть попросту невыгодно. Тут финансовый акселератор может существенно замутнить и без того пусть и хороший, но не самый сильный аргумент).
То же самое касается банков-нерезидентов. Если есть спрос на деньги, то иностранные банки не испытывающие проблем должны были бы увеличить свою долю на рынке. Чего тоже не случилось. (с 1997 года у иностранных банков вообще нет никаких проблем с открытием отделений, ранее требовалось какое-то разрешение).
В случае кредитной просдки в США в начале 90х (LBO, CRE S&L) американские комании ринулись на долговой рынок за средствами (т.е. пример того, что должно было произойти с японскими копаниями). Но самое интересное, что японские банки активно участвовали в процессе кредитования американских компаний, что лишний раз указывает на отсутствие узкого горлышка. Т.е. не то, чтобы в банковском секторе все хорошо, но это не credit crunch лежал в основе японской рецессии.
1.2 Схлопнувшийся пузырь запустил балансовую рецессию.
Япония – это вообще очень интересная страна, но есть один феномен который не отражет в теоретической экономике. С начала 90х японский частный сектор сокращал долговую нагрузку при 0х % ставках. Этот феномен не получил теоретического внимания из-за простой логики. Если компания не пользуется бесплатными деньгами, значит она не способна найти никакой прибыльной возможности и ее следует ликвидировать вернув деньги акционерам. В сущности компания потому и существует, что лучше других организаионных форм преумножает деньги.
Когда компании вместо привлечений средств для инвестирования погашают существующий долг, тогда экономика теряет спрос через два канала:
1) Бизнес не реинвестирует прибыль
2) Бизнес не привлекает сбережения домохозяйств.
Вообще, когда экономические агенты перестают абсорбировать сбережения, то совокупный спрос прямо сокращается на величину сбережений еще и умноженых на мультипликатор. Сокращение совокупного спроса = сокращение ВВП = рецессия.
В результате колапса цен на землю (это действительно колапс, это вам не -30% или даже не -50%, -90% – это почти тоже самое что и -100%, плюс это не в моментуме, а на данный момент навсегда) японские копании оказались с «плохими балансами». Стоимость актива растворилась, а кредит на стороне пасива остался. При этом, сам бизнез как генерировал денежный поток, так и генерирует. Т.е. у вас все отлично, но огромная дыра в балансе которую вобще-то лучше закрыть так как с точки зрения финансового анализа вы банкрот, а кто захочет иметь дело с банкротом.
Новая задача перед бизнесом – как можно скорее погасить долг. Таким образом компания из максимизатора прибыли становится минимизатором долга.
Тут Ку еще пишет о том, что Японские компании имели сумасшедший леверидж, так как высокие темпы роста закрывали глаза на все риски. Вообще спустя время, в Японии на много закрывалось глаза из-за высоких темпов роста.
Колапс пузыря спровоцировал потери эквивалентные 3х-летнему ВВП (а вот тут, если это правда, и кроется ответ на все споры о том будет ли в США то же, что и в Японии. Ответ – нет. Ибо в Японии потери были несравненно большими чем в США. Именно в размерах дыр в балансе и все дело). Насколько Ку иззвестно, это самый большой лос в мировой истории в невоенное время. Далее понятно: то, что хорошо для одного ужастно для всех сразу. Когда все начинают выплачивать долг сокращается совокупный спрос и наступает рецессия.
Чтобы понять на практике что произошло, ниже график о том, кто сберегает, а кто одалживает в Японской экономике. Выше нуля – сбережения, ниже – одалживание. Посмотрите на нефинансовые компании. По сути, спрос со стороны корпоративного сектора снизился на 20% ВВП. И это снижение заменило гос-ва (и снижение сбережений частного сектора).
1.3 Фискальные стимулы позволили сохранить ВВП на прежнем уровне.
Во-первых, норма сбережений в Японии значительно снизилась, что прямо увеличивает долю потребления в личном доходе, плюс снижает долю мертвых сбережений которые не работаю так как их никто не берет в кредит. Вобще, снижение нормы сбережений – это комплексный феномен, тут и демография (которая кстати полезна а не вредна в данном случае), и сокращение доходов. Но самое главное – это сокращение ожиданий (видимо у японцев та часть мозга которая говорит – ого, ты же можешь еще больше сохранить больше, чем та которая говорит – ого, ты можшь больше потратить).
Во-вторых, и это вижно из предыдущего графика – бюджет стал дефицитным в ответ на то что тогда казалось циклической рецессией. Ирония в том, что гос-во которое удержало стандарты жизни на прежнем уровне как раз и обвиняют в ошибках которые якобы привели к такой продолжительной рецессии.
1.4 Минимизация долга и монетарная политика.
Логично, что в условиях балансовой рецессии действие монетарной политики ограничено тем фактом, что проблема находится в плоскости спроса на денежные средства. Нет спроса – цена денег не играет существенной роли. Можно сказать, что речь идет не о движении вдоль кривой спроса, а о новой кривой спроса с практически нулевой эластичность спроса по цене.
Как работает процес увеличения денежной массы со стороны ЦБ? Покупаем облигации у банков, банки кредитуют, средства попадают на депозиты в те же банки по сути и дальше по денежному мультипликатору. Но когда нет спроса на кредит, тогда инъекции капитала со стороны ЦБ попросту не покидают банковской системы – застревая в избыточных резервах.
Однако, предложение денг все же не сократилось, и снова благодаря гос-ву. (Кстати на графике легко заметить восстановление спроса на кредит в середине 90х. Ку пишет о том, что тогда идея обрезать стимулы убила восстановление. Но вот, а что азиатский кризис не подорвал экспорт разве? Вообще у Ку очень много акцентов на внутрияпонские процессы и полнейшее игнорирование внешних факторов.)
Завершается глава идеей о том, что в Германии тоже было что-то похожее на балансовую рецессию. Мысль не особо развита, но график имеется. Тут как говорится, больше вопросов, чем ответов по поводу того, что действительно хотел сказать автор. Судить вам)
________________________________________________________________
Напомню, что это только первая глава из восьми, которая хоть и называется «Японская рецессия», но служит все же только вступлением. Следующая глава повествует о характеристиках балансовой рецессии, и ее я точно распишу немного позднее.
