Почему Уоррен Баффетт опережает рынок

Юджин Фама и Ричард Талер, легендарные профессора Чикагского университета, недавно провели отличную дискуссию на тему эффективности финансовых рынков. В целом, доводы Фамы выглядели убедительнее, и с ним можно согласиться — гипотеза эффективного рынка (efficient market hypothesis, EMH) не совсем верна, но является отличным фундаментом для дальнейшего анализа.

Однако Талер, похоже, был слишком сдержан. В ЕМН очень много недостатков, выходящих за рамки проблем, поднятых во время дискуссии. Одна из них — стабильный успех инвесторов, опирающихся на фундаментальный анализ (технику оценки компаний на основе их финансовых показателей).
Так называемая полусильная форма гипотезы утверждает, что рыночные цены отражают всю публично доступную информацию. Другими словами, если ЕМН справедлива, невозможно заработать, ориентируясь исключительно на отчеты о прибылях и убытках и балансы компаний.

Этот полусильный тезис противоречит некоторым классическим инвестиционным советам. Почти целый век «Анализ ценных бумаг» Бенджамина Грэма и Дэвида Додда остается библией фундаментальных инвесторов. Применяя изложенные в ней принципы, свои состояния заработали многие титаны инвестирования, включая Уоррена Баффетта. Сам Оракул из Омахи в 1984 году объяснил, что действительно эффективный рынок не позволил бы ему добиться такого успеха. Самуэль Ли из MorningStar описал это следующим образом:

«Баффетт представляет девять различных фондов, долгое время опережающих рынок. Все они имеют только два общих свойства: ориентируются на стратегию ценности и поддерживают личные связи в Баффеттом. Миллиардер подчеркивает, что фонды не были отобраны задним числом. В заключение он дает смелое предсказание: „Те, кто читают Грэма и Додда, будут процветать“».

В оценке гипотезы эффективного рынка Баффетт был далеко не так сдержан, как Талер.

Подход на основе фундаментального анализа будет успешен, если справедливы два момента:

1. Рынок должен не замечать важные сведения о внутренней стоимости компании, следующие из общедоступной информации.
2. В один прекрасный день рынок должен осознать их важность.

Вто­рой мо­мент очень важен, по­сколь­ку если рынок этого не сде­ла­ет, акции на­дол­го за­вис­нут в порт­фе­ле ин­ве­сто­ра, несмот­ря на ди­ви­ден­ды и вы­ку­пы. Если же рынок нач­нет осо­зна­вать, пусть и мед­лен­но, ис­тин­ную сто­и­мость ком­па­нии, ин­ве­стор смо­жет по­лу­чить при­быль уже через год или два — важ­ный штрих, если речь идет о фонде, обя­зан­ном по­сто­ян­но де­мон­стри­ро­вать при­быль.
Кроме того, не су­ще­ству­ет ни еди­ной при­чи­ны, по­че­му фун­да­мен­таль­ный ана­лиз дол­жен огра­ни­чи­вать­ся под­хо­дом, опи­сан­ным Гр­эмом и Доддом. В прин­ци­пе, любой метод, ста­биль­но из­вле­ка­ю­щий цен­ную, но ма­ло­из­вест­ную ин­фор­ма­цию из ба­лан­сов и от­че­тов, будет на­ру­шать прин­цип эф­фек­тив­но­сти. Недав­но пара фи­нан­со­вых эко­но­ми­стов про­де­мон­стри­ро­ва­ла очень про­стой, общий под­ход к фун­да­мен­таль­но­му ана­ли­зу — воз­мож­но, даже более уни­вер­саль­ный, чем у Грэма и Додда, — успеш­но пред­ска­зы­ва­ю­щий ди­на­ми­ку акций на бли­жай­шие пару лет. Если их вы­во­ды будут под­твер­жде­ны, ра­бо­та уче­ных на­не­сет боль­шой удар по по­зи­ци­ям Юд­жи­на Фамы и его сто­рон­ни­ков.

Шонк Барт­рам и Марк Грин­блатт про­сто взяли акции и со­по­ста­ви­ли их цены с 14 наи­бо­лее часто встре­ча­ю­щи­ми­ся по­ка­за­те­ля­ми в ба­лан­сах ком­па­ний и с 14 — в от­че­тах о при­бы­лях и убыт­ках. Вот и все. Про­стой ре­грес­си­он­ный ана­лиз. На ос­но­ве ре­зуль­та­тов ре­грес­сии они вы­чис­ли­ли «спра­вед­ли­вую» ры­ноч­ную ка­пи­та­ли­за­цию каж­дой ком­па­нии. Если она была выше «спра­вед­ли­вой», ком­па­ния при­зна­ва­лась пе­ре­оце­нен­ной; если ниже — недо­оце­нен­ной.

Затем ав­то­ры ис­сле­до­ва­ли ди­на­ми­ку акций в по­сле­ду­ю­щие годы, чтобы от­ве­тить на во­прос: ка­ки­ми были бы ре­зуль­та­ты, если бы они по­ку­па­ли и про­да­ва­ли бу­ма­ги на ос­но­ве своих вы­во­дов? Ока­за­лось, что такая про­стая стра­те­гия при­нес­ла бы им из­бы­точ­ный доход в 4−9% с уче­том всех стан­дарт­ных фак­то­ров риска. Непло­хой улов! Чуть мень­ше, чем за два года каж­дая акция вер­ну­лась к спра­вед­ли­вой сто­и­мо­сти, при­не­ся при­быль лю­бо­му, кто вос­поль­зо­вал­ся бы со­ве­та­ми ав­то­ров. Как любят го­во­рить сто­рон­ни­ки фун­да­мен­таль­но­го ана­ли­за, рынок по­сто­ян­но со­вер­ша­ет ошиб­ки, но со вре­ме­нем их ис­прав­ля­ет.

Если Барт­рам и Грин­блатт не ошиб­лись в своих вы­чис­ле­ни­ях, и по­доб­ный ре­зуль­тат дей­стви­тель­но имеет место, он на­не­сет очень се­рьез­ный удар по идее, что рынки при­ни­ма­ют в рас­чет всю об­ще­до­ступ­ную ин­фор­ма­цию. Дру­ги­ми сло­ва­ми, кор­по­ра­тив­ная от­чет­ность со­дер­жит в себе до­ступ­ные для всех дан­ные, не учтен­ные рын­ка­ми (про­шло почти два года, пре­жде чем их за­ме­ти­ли). Какой бы ни была кон­крет­ная при­ро­да этих дан­ных, ра­бо­та уче­ных ясно по­ка­зы­ва­ет: на их ос­но­ве можно по­стро­ить вполне успеш­ную тор­го­вую стра­те­гию

Ко­неч­но, в неко­то­ром смыс­ле по­след­нее слово может остать­ся за ЕМН. Как часто бы­ва­ет, фон­до­вые управ­ля­ю­щие про­чи­та­ют ра­бо­ту про­фес­со­ров и раз­ра­бо­та­ют более слож­ные вер­сии при­ме­нен­ной ими стра­те­гии. В ско­ром вре­ме­ни це­но­вая нерав­но­мер­ность ис­чез­нет, и сто­рон­ни­ки тео­рии эф­фек­тив­но­го рынка смо­гут объ­явить по­бе­ду. В любом слу­чае, рынки не су­ме­ли за­ме­тить и ис­пра­вить ошиб­ку, пока о ней не со­об­щи­ли уче­ные. По­хо­же, по­сле­до­ва­те­ли Грэма и Додда в чем-то правы.
Перевеод : ru.insider.pro