Продолжим знакомиться с легендами Йельского Университета, и по совместительству с легендами экономического/инвестиционного мира. Конспект книги Новаторское управление портфелем. Дэвида Свенсона. После Боба Шиллера перейдем к его гостю во время записи цикла лекций по финансам – Дэвиду Свенсену.
Господин Свенсен управляет инвестициями Йельского университета с 1985 года, систематически обганяя S&P 500 при меньшей волатильности. (хотя я увы никогда не понимал как можно сравнивать с тупо, извините, динамикой S&P, ибо такое сравнение никакой логической нагрузки не содержет. хотя бы просто потому, что акции – это только часть портфеля).
В принципе, именно он создал подход/процесс управления средствами пенсионных фондов и прочих схожих, а его Pioneering Portfolio Management стала библией среди управляющих. В целом, если Уоррен Баффет это образ попсового гуру, то Свенсен это гуру для профессионалов. Чуть позже вышла книга Свенсена Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment для индивидуальных инвесторов, но мы до нее не доберемся (в принципе главная соль в основной книге).
Сразу несколько оговорок. Вы как частный инвестор или небольшой профессиональный (до нескольких млрд.), просто не сможете следовать полноценным идеям Свенсена. Ибо а) у вас не 30 ярдов, в) у вас есть налоги, с) ваш горизонт не бесконечность.
И еще одна серия огворок. У неискушенного читателя может сложиться некорректное представление о активном/пассивном управлении и риске который берут на себя эндаумент фонды. На самом деле, тот же Свенсон очень активно управляет портфелем, просто эта активность не в сфере ловли недельного максимума по S&P. И, на всякий случай, не забывайте, что рассматриваемый период – это величайший бычий рынок, а доля акций и левериджа в портфеле намного выше, чем это кажется на первый взгляд. Плюс не забываем, что неликвид (альтернативные классы активов) “держится” лучше во время кризисов (тут чем больший неликвид, тем лучше, потому что неликвид так себе может упасть на 100%, а неликвид который не торгуется не может).
Дэвид Свенсен: интервью 2009 года, Йель эндаумент 2010
Конспект книги Новаторское управление портфелем
1. Вступление.
Концепция. Агентская проблема. Активное управление.
2. Задачи энаумента.
Независимость. История Йеля. Примеры успешные и не очень.
Стабильность. Примеры.
Дополнительный доход обеспечивает преимущество в качестве образования.
3. Инвестициионные и текущие цели.
Так как эндаумент должен выполнять две функции – сохранять/преумножать средства на будущее и в то же время служить одним из источников средств для финансирования текущей операционной деятельности, часто возникают противоречия. Сколько тратить, сколько инвестировать. Это решается политикой инвестирования. В целом, глава понятна интуитивно, но прочитать стоит так как врятли многие знают о нюансах финансовой жизни университетов. Например, обычный CPI для эндаумента не имеет никакого значения, у университета иная структура издержек, отсюда и необходимость обгонять свой собственный CPI.
4. Инвестиционная философия.
Концепция:
1) классы активов (asset allocation)
2) рыночный тайминг (timing)
3) выбор конкретных инструментов (selection)
Тайминг тут воспринимается как краткосрочное отклонение от долгосрочных таргетов по asset allocation. Отсюда и невосприятие данного фрагмента всерьез. По приниципу – больше вреда, чем пользы. При этом, оба пункта №2 и №3 составляют активную часть управления (хотя опять же, а сам процесс asset allocation – это что пассивное управление?)). И тут рождается, имхо, крайне здравая мысль – активное управление полезно на неэффективных (альтернативные классы активов) рынках и вредно на эфективных (акции).
И очень инетересная чать посвящена ребалансировке. Я так понял, что они ребалансируются каждый день. Каждый. У ребалансировки есть и плюсы и минусы, но это один из основных средств рискменеджмента. Продается то, что выросло (так как доля этого инструмента выросла), покупается то, что снизилось или выросло меньшим темпом. С отдельными акциями это было бы самоубийство по принципу продавать хорошее, покупать плохое. Но с классами активов идея очень здравая.
5. Простое накопление портфеля казначейских ценных бумаг с защитой от инфляции (TIPS) позволяет инвесторам получать чувствительную к инфляции прибыль, гарантированную государством. К сожалению, превышение университетской инфляции над общей инфляцией цен вполне может поглотить любую дополнительную прибыль от TIPS, практически не обеспечивая реальной отдачи для вуза. Такой целеустремленный фокус на сохранении активов не отвечает институциональным потребностям, поскольку простое накопление портфеля активов со стабильной покупательной способностью не дает академическому предприятию выгоды, если вообще дает ее.
6. В интервью New York Times от 2 августа 1998 г. Хансманн предполагает, что «незнакомец с Марса, который смотрит на частные университеты, вероятно, сказал бы, что это учреждения, чей бизнес заключается в управлении большими пулами инвестиционных активов и что они управляют образовательными учреждениями на сторона, которая может расширяться и сжиматься, чтобы действовать в качестве буферов для инвестиционных пулов ». 7. Доходность инвестиций зависит от решений, касающихся трех инструментов управления портфелем: распределения активов, выбора времени на рынке и выбора ценных бумаг. Поведение инвестора определяет относительную важность каждого аспекта управления портфелем, при этом осторожные инвесторы сознательно строят портфели, чтобы отразить ожидаемый вклад каждого инструмента управления портфелем.
8. Многие инвесторы полагают, что закон финансов диктует, что решения о распределении политики определяют доходность портфеля, отводя рыночный срок и действия по выбору ценных бумаг на второй план. В исследовании 2000 года Роджер Ибботсон и Пол Каплан провели обзор ряда статей о вкладе распределения активов в доходность инвестиций. Авторы отмечают, что «в среднем политика составляла немногим больше, чем вся общая прибыль», подразумевая, что выбор ценных бумаг и выбор времени на рынке не вносят существенного вклада в доходность1. Еще один намек на центральную роль распределения активов. Ибботсон и Каплан пришли к выводу, что «… примерно 90 процентов изменчивости доходности фонда во времени объясняется изменчивостью доходности политики».
9. Между эффективностью ценообразования активов и соответствующей степенью активного управления существует обратная зависимость. Стратегии пассивного управления подходят для высокоэффективных рынков, таких как казначейские облигации США, где рыночная доходность определяет результаты, а активное управление почти ничего не добавляет. Стратегии активного управления подходят для неэффективных рынков, таких как частный капитал, где рыночная доходность очень мало влияет на конечные результаты, а выбор инвестиций обеспечивает фундаментальный источник дохода.
10. Ощущение скептицизма, с которым инвесторы смотрели на акции в 1930-е годы, пронизывает «Неуверенность с позолотой» Роберта Ловетта, опубликованную 3 апреля 1937 года в «Saturday Evening Post». Ловетт начинает свое исследование исторической рыночной доходности с предположения, что его читатели «[c] осознают абсурдность применения слова« безопасность »к облигации или акции». Анализ Ловетта показал, что инвестор, купивший «100 акций каждой из наиболее популярных акций» на рубеже веков, к концу 1936 года превратил бы почти 295 000 долларов в 180 000 долларов. В заключение он предупреждает своих читателей: «(1 ) что корпорации… умирают легко и часто; (2) проявлять особую осторожность, когда все начинает выглядеть хорошо; (3) вы покупаете риски, а не ценные бумаги; (4) что правительства нарушают обещания так же, как и бизнес;
11. Выбор времени на рынке, определяемый как краткосрочная ставка против долгосрочных целей политики, требует правильного определения факторов, которые невозможно предсказать в краткосрочной перспективе.
12. Современная, несколько более сложная версия игры относительной доходности 1950-х годов, тактическое распределение активов (TAA), перемещает активы выше и ниже весов политики на основе рекомендаций сложной количественной модели.
13. В 1950-х годах многие инвесторы играли в рыночную игру по времени с доходностью акций и облигаций, основываясь на «… практически утверждении о том, что хорошие акции должны приносить больше дохода, чем хорошие облигации…» 9 Когда дивидендная доходность по акциям превышала доходность облигаций на При справедливой марже инвесторы рассматривали акции как привлекательные, более крупные по сравнению с облигациями. И наоборот, когда доходность облигаций приближалась к доходности акций, инвесторы отдавали предпочтение облигациям. История заложила прочную основу для стратегии. «Только в течение коротких периодов в 1929, 1930 и 1933 годах доходность по акциям была ниже, чем по государственным облигациям» 10. Этот метод оценки работал хорошо до 1958 года, когда доходность акций в последний раз превышала доходность по облигациям. В конце 1950-х – начале 1960-х годов, когда доходность облигаций увеличилась по сравнению с акциями, рыночные таймеры стали больше вкладываться в фиксированный доход и меньше – в акции. Конечно, инвесторы несли значительные убытки от упущенной выгоды, тщетно ожидая, когда доходность акций укажет на возможность покупки. В конечном итоге неудача метода расчета времени на рынке относительной доходности вынудила практиков найти альтернативную форму
14. Основная цель ребалансировки заключается в контроле над риском, а не в увеличении доходности.
15. Само собой разумеется, что в начале каждого торгового дня Йельский университет оценивает стоимость каждого из компонентов фонда. Когда классы рыночных активов ценных бумаг (внутренний капитал, капитал развитой иностранной компании, капитал развивающихся рынков и фиксированный доход) отклоняются от целевого уровня распределения, инвестиционный отдел университета принимает меры для восстановления распределения до целевого уровня. В 2003 финансовом году Йельский университет провел приблизительно 3,8 миллиарда долларов по сделкам по ребалансировке внутреннего капитала, примерно равномерно распределив между покупками и продажами. Чистая прибыль от ребалансировки составила примерно 26 миллионов долларов, что представляет собой дополнительный доход на 1,6 процента от внутреннего портфеля акций в 1,6 миллиарда долларов.
16. Основная цель ребалансировки заключается в контроле над риском, а не в увеличении доходности. Сделки по ребалансировке позволяют удерживать портфели на уровне долгосрочных целей политики, устраняя отклонения, возникающие в результате разницы в доходности классов активов. Дисциплинированная деятельность по восстановлению баланса требует крепкого желудка и серьезной выносливости. Ребалансировка, проводимая в условиях значительного медвежьего рынка, кажется проигрышной стратегией, поскольку инвесторы вкладывают средства в активы, демонстрирующие продолжающуюся относительную слабость цен.
17. Альтернатива отказа от перебалансировки по отношению к целям политики заставляет портфельных менеджеров использовать своеобразную рыночную стратегию следования за трендом.
18. Напротив, активные менеджеры на менее эффективных рынках демонстрируют большую изменчивость доходности. Фактически, на многих частных рынках отсутствуют ориентиры, которые менеджеры могли бы «обнять», что устраняет проблему индексации шкафа. Неэффективность ценообразования позволяет менеджерам с большим опытом добиваться больших успехов, в то время как неквалифицированные менеджеры сообщают о соизмеримо плохих результатах. Тяжелая работа и интеллект приносят большие плоды в среде, где превосходная информация и поток сделок обеспечивают преимущество.
19. По иронии судьбы, предубеждение в отношении выживаемости приводит к тому, что активные менеджеры кажутся менее успешными по сравнению с коллегами, чем показывает реальность. Рассмотрим американского управляющего капиталом, который сохраняет капитал в 2000 году. Согласно результатам, полученным в 2000 году, как показано в Таблице 4.6, нулевой доход легко превосходит средний результат -3,1 процента. Поскольку проблема выживаемости неумолимо меняет ситуацию, к 2005 году медианная доходность 2000 года трансформируется в прирост на 1,2 процента. По прошествии времени доходность, которая раньше была выше медианы, равная нулю, перемещается из респектабельного второго квартиля в не очень респектабельный третий квартиль. Предубеждение в отношении выживаемости затемняет картину относительной производительности.
20. На наименее эффективных частных рынках пассивной альтернативы не существует. Даже если бы была доступна пассивная альтернатива, рыночные результаты, скорее всего, разочаровали бы.
21. Джон Мейнард Кейнс в своей книге «Общая теория» утверждает, что «[из] принципов ортодоксальных финансов нет, безусловно, более антиобщественно, чем фетиш ликвидности, доктрина, согласно которой со стороны инвестиционных институтов концентрация свои ресурсы при хранении «ликвидных» ценных бумаг. Он забывает, что не существует такой вещи, как ликвидность инвестиций для сообщества в целом ».
22. Джон Мейнард Кейнс в своей книге «Общая теория» сформулировал эту концепцию ценности: «… нет смысла создавать новое предприятие по цене, превышающей ту, по которой может быть куплено аналогичное существующее предприятие; в то время как есть стимул потратить на новый проект сумму, которая может показаться экстравагантной, если ее можно выпустить… с немедленной прибылью »18. Джеймс Тобин и Уильям Брейнард формализовали это понятие как« q », отношение рыночной стоимости на замену
23. Исторически наивные стратегии создания ценности обеспечивали более высокую доходность, в то же время подвергая инвесторов относительно высокому уровню фундаментального риска.20 Джереми Грэнтэм из Grantham Mayo Van Otterloo предупреждает о «шестидесятилетнем наводнении», которое может свести на нет годы прибыли, полученной просто покупая самые дешевые акции. Истинная стоимость может быть приобретена путем покупки активов по ценам ниже справедливой стоимости, это перспективная концепция, которая учитывает ожидаемые денежные потоки с поправкой на уровень
24. Классы активов, из которых инвесторы строят портфели, со временем меняются. Снимки портфеля Йельского университета за последние 150 лет дают представление об эволюции структуры портфеля. Недвижимость составляла почти половину портфеля 1850 года, «облигации и векселя, в основном обеспеченные ипотекой», а акции составляли оставшуюся часть.
25. Традиционные активы с фиксированным доходом реагируют на непредвиденную инфляцию снижением цены, поскольку будущий поток фиксированных платежей становится меньше. Напротив, облигации с индексом инфляции реагируют на неожиданный рост цен, обеспечивая более высокую доходность. Когда два актива противоположным образом реагируют на одну и ту же критически важную переменную, эти активы принадлежат к разным классам активов.
26. После определения ожидаемой доходности, рисков и корреляций для набора классов инвестиционных активов начинается поиск эффективных портфелей. Начиная с заданного уровня риска, модель исследует портфель за портфелем, что в конечном итоге приводит к выявлению комбинации активов, дающей наивысшую доходность. Превосходный портфель занимает место на границе эффективности. Затем процесс продолжается путем определения портфеля с наивысшей доходностью для диапазона уровней риска, в результате чего комбинация превосходных портфелей определяет границу эффективности.
27. Однако необходимо проявлять осторожность, чтобы избежать использования ограничений класса активов просто для создания разумно выглядящего портфеля. В крайнем случае, наложение слишком большого количества ограничений на процесс оптимизации приводит к тому, что модель не делает ничего, кроме отражения первоначальных предубеждений инвестора, что приводит к явлению GIGO (мусор на входе / выходе), хорошо известном компьютерным специалистам.
28. Ричард Букштабер, автор книги «Демон нашего собственного дизайна», утверждает, что «общее практическое правило состоит в том, что каждый финансовый рынок испытывает одно или несколько ежедневных ценовых движений на четыре или более стандартных отклонения каждый год. И в любой год обычно есть по крайней мере один рынок, дневное движение которого превышает десять стандартных отклонений »3.
29. Исторические данные по рынкам капитала требуют корректировки. Поведение цен на ценные бумаги, возвращающееся к среднему, означает, что периоды аномально высокой доходности следуют за периодами аномально низкой доходности, и наоборот. Джереми Грэнтэм, известный управляющий деньгами, считает, что возврат к среднему значению представляет собой самую мощную силу на финансовых рынках.
30. В весеннем исследовании 1988 г., проведенном Полом Фирстенбергом, Стивеном Россом и Рэндаллом Зислером «Недвижимость: вся история» Journal of Portfolio Management, был сделан вывод о том, что институциональные ассигнования на недвижимость должны быть резко увеличены с тогдашнего среднего значения, составлявшего менее 4 процентов. портфельные активы. Авторы основывали свои выводы на данных, показывающих государственные облигации с доходностью 7,9 процента и риском (стандартное отклонение) 11,5 процента, обыкновенные акции с доходностью 9,7 процента и риском 15,4 процента, а также недвижимость с доходностью 13,9 процента и риском 2,6 процента. процентов. Хотя для целей своего исследования авторы увеличили уровни риска недвижимого имущества с исторического уровня до более разумного, их результаты по средней дисперсии были совсем не разумными. Эффективная структура портфеля, включающая от 0 до 40 процентов государственных облигаций, от 0 до 20 процентов в акциях и от 49 до 100 процентов в недвижимости. К счастью, авторы умерили свой энтузиазм, придерживаясь «прагматической точки зрения… пенсионные фонды должны стремиться к первоначальному размещению недвижимого имущества в размере от 15 до 20 процентов» 8.
31. Для многих инвесторов определение границы эффективности представляет собой конечную цель количественного анализа портфеля. Выбор из набора портфелей на границе гарантирует, что с учетом исходных допущений не существует более совершенного портфеля. К сожалению, оптимизация среднего отклонения дает мало полезных указаний при выборе конкретной точки на границе эффективности. Ученые предлагают указать функцию полезности и выбрать портфель в точке соприкосновения с границей эффективности. Такой совет оказывается полезным только в том маловероятном случае, когда инвесторы сочтут возможным сформулировать функцию полезности, в которой полезность связана исключительно со средним значением и дисперсией ожидаемой прибыли. Определение набора портфелей с эффективным средним отклонением не позволяет решить поставленную задачу. После определения эффективной границы инвесторы должны определить, какая комбинация активов лучше всего соответствует целям, сформулированным для целевого фонда. Успешные портфели должны удовлетворять двум целям управления капиталом: сохранение покупательной способности и обеспечение существенной и устойчивой поддержки операций. Чтобы оценить способность портфолио соответствовать этим целям, творческие моделисты проводят количественные тесты.
32. Фактически, мир торговли (в отличие от мира инвестиций) обычно вознаграждает в соответствии с тенденцией. Кормление победителей и убийство проигравших ведет к коммерческому успеху. Руководители, которые чрезмерно заряжают победителей, дают привлекательные результаты. Менеджеры, мориющие неудачников голодом, экономят скудные ресурсы. В дарвиновском мире бизнеса успех порождает успех. В мире инвестиций неудача сеет семена будущего успеха. Стратегия с привлекательной ценой, не пользующаяся популярностью, обеспечивает гораздо лучшую перспективную прибыль, чем высоко оцененная сиюминутная альтернатива. Скидка, применяемая к нелюбимым активам, увеличивает ожидаемую доходность, даже если премия, назначенная привилегированным активам, снижает ожидаемые результаты. Большинство инвесторов находят удобные позиции на мэйнстриме, отчасти из-за ощущения безопасности в цифрах. Отношения и действия большинства создают консенсус. По определению, лишь небольшая часть инвесторов оказывается в неудобном положении, работая за пределами основного направления. Как только большинство игроков принимает ранее противоположную позицию, точка зрения меньшинства становится широко распространенной точкой зрения. Лишь немногие необычные люди постоянно занимают позиции, действительно противоречащие общепринятым представлениям. Инвесторы обсуждают, с какой периодичностью портфели должны быть сбалансированы. Некоторые следуют календарю, совершая операции ежемесячно, ежеквартально или ежегодно. Другие пытаются контролировать транзакционные издержки, устанавливая широкие лимиты и торгуя только тогда, когда распределения превышают указанные диапазоны. Небольшое количество компаний проводят постоянную ребалансировку – стратегию, которая обеспечивает больший контроль над рисками с потенциально более низкими затратами, чем подходы календарного или торгового диапазона. Непрерывная ребалансировка требует ежедневной оценки активов портфеля. Если значения классов активов отклоняются на одну или две десятых процента от целевых значений, менеджеры торгуют ценными бумагами для достижения целевых уровней. Сделки, как правило, небольшие и соответствуют рынку. Поскольку ребалансировка требует продажи активов, имеющих относительную силу цен, и покупки активов, испытывающих относительную слабость, незамедлительность непрерывной ребалансировки заставляет менеджеров продавать то, что покупают другие, и покупать то, что продают другие, тем самым обеспечивая ликвидность на рынке. Напротив, стратегии ребалансировки, не столь отвечающие требованиям рынка, требуют более крупных и менее гибких транзакций, что увеличивает влияние на рынок и транзакционные издержки. Если значения классов активов отклоняются на одну или две десятых процента от целевых значений, менеджеры торгуют ценными бумагами для достижения целевых уровней. Сделки, как правило, небольшие и соответствуют рынку. Поскольку ребалансировка требует продажи активов, испытывающих относительную силу цен, и покупки активов, испытывающих относительную слабость, непосредственность непрерывной ребалансировки заставляет менеджеров продавать то, что покупают другие, и покупать то, что продают другие, тем самым обеспечивая ликвидность на рынке. Напротив, стратегии ребалансировки, не столь отвечающие требованиям рынка, требуют более крупных и менее гибких транзакций, что увеличивает влияние на рынок и транзакционные издержки. Если значения классов активов отклоняются на одну или две десятых процента от целевых значений, менеджеры торгуют ценными бумагами для достижения целевых уровней. Сделки, как правило, небольшие и соответствуют рынку. Поскольку для ребалансировки требуется продажа активов, имеющих относительную силу цен, и покупку активов, испытывающих относительную слабость, непосредственность непрерывной ребалансировки заставляет менеджеров продавать то, что покупают другие, и покупать то, что продают другие, тем самым обеспечивая ликвидность на рынке. Напротив, стратегии ребалансировки, не столь отвечающие требованиям рынка, требуют более крупных и менее гибких транзакций, что увеличивает влияние на рынок и транзакционные издержки. Поскольку ребалансировка требует продажи активов, имеющих относительную силу цен, и покупки активов, испытывающих относительную слабость, незамедлительность непрерывной ребалансировки заставляет менеджеров продавать то, что покупают другие, и покупать то, что продают другие, тем самым обеспечивая ликвидность на рынке. Напротив, стратегии ребалансировки, не столь отвечающие требованиям рынка, требуют более крупных и менее гибких транзакций, что увеличивает влияние на рынок и транзакционные издержки. Поскольку ребалансировка требует продажи активов, имеющих относительную силу цен, и покупки активов, испытывающих относительную слабость, незамедлительность непрерывной ребалансировки заставляет менеджеров продавать то, что покупают другие, и покупать то, что продают другие, тем самым обеспечивая ликвидность на рынке. Напротив, стратегии ребалансировки, не столь отвечающие требованиям рынка, требуют более крупных и менее гибких транзакций, что увеличивает влияние на рынок и транзакционные издержки.
34. Кредитное плечо проявляется в портфелях явно и неявно.
35. Размещение целей распределения активов в центре процесса управления портфелем увеличивает вероятность успеха инвестиций. При помощи дисциплинированных методов ребалансировки создаются портфели, отражающие четко сформулированные характеристики риска и доходности.
36. Традиционные классы активов в основном полагаются на рыночную доходность, обеспечивая разумную уверенность в том, что различные составляющие портфеля выполняют поставленные перед ними задачи. В тех случаях, когда активное управление оказывается важным для успеха определенного класса активов, инвестор полагается на необычную способность или удачу для получения результатов. Если активный менеджер демонстрирует плохие навыки или ему не везет, инвестор страдает, поскольку класс активов не достигает своих целей. Поскольку традиционные классы активов зависят от доходности, определяемой рынком, инвесторам не нужно полагаться на интуицию или предполагаемый опыт участников рынка.
37. Премия за риск по акциям, определяемая как дополнительная прибыль держателей акций за принятие риска выше уровня, присущего инвестициям в облигации, представляет собой одну из наиболее критически важных переменных в мире инвестиций. Как и все прогнозные показатели, ожидаемая премия за риск окутана неопределенностью будущего. Чтобы понять, что нас ждет в будущем, вдумчивые инвесторы исследуют особенности прошлого.
38. Профессор Йельской школы менеджмента Роджер Ибботсон производит широко используемый набор статистических данных о рынках капитала, которые отражают разницу в доходности акций и облигаций за восемьдесят лет в размере 5,7 процента в год1. Данные профессора Уортона Джереми Сигеля за 203 года показывают премию за риск 3,0 процента годовых2. Независимо от точного числа, исторические премии за риск показывают, что владельцы акций имели существенное преимущество в доходности по сравнению с держателями облигаций.
39. Участники рынка редко задаются вопросом, является ли высокая доходность результатом принятия большего, чем рыночный, риска, или низкая доходность является результатом более низкого, чем рыночный, риска. Отсутствие скептицизма со стороны инвестиционного сообщества в отношении источника и характера превосходной прибыли приводит к тому, что странные персонажи получают статус рыночных гуру.
40. Из всех людей, которые двигали рынки своими прогнозами, Джо Грэнвилл может быть одним из самых странных. В конце 1970-х – начале 1980-х технический аналитик сделал ряд прогнозов «на деньги».
41. В начале 1990-х годов «Дамы Бердстауна» привлекли внимание инвесторов.
42. Джо Грэнвилл, дамы из Бердстауна и Джим Крамер предоставляют убедительные доказательства того, что участники рынка часто и некритически принимают простую известность как доказательство разумной основной инвестиционной стратегии. Падение благодати, от которого пострадали Джо Грэнвилл и леди Бердстаун (и, возможно, будущее падение Джима Крамера) должно побудить инвесторов занять скептическое отношение при оценке возможностей активного управления.
43. Структурирование портфеля в соответствии с фундаментальными инвестиционными принципами требует процесса управления, который дает соответствующий портфель политики, избегает контрпродуктивных рыночных сроков и определяет эффективные отношения управления инвестициями.
44. Джон Мейнард Кейнс в книге «Общая теория» описывает трудности, связанные с принятием решений о групповых инвестициях: «Наконец, именно долгосрочный инвестор, который больше всего продвигает общественные интересы, на практике будет подвергаться наибольшей критике, где бы инвестиционные фонды управляются комитетами, советами или банками. Ибо суть его поведения в том, что он должен быть эксцентричным, нестандартным и опрометчивым в глазах среднего мнения. Если он добьется успеха, это только подтвердит общую веру в его опрометчивость; и если в краткосрочной перспективе он потерпит неудачу, что очень вероятно, он не получит особой милости. Мирская мудрость учит, что для репутации лучше терпеть неудачу традиционным путем, чем добиваться нестандартного успеха »1.
45. Определенные классы активов требуют навыков активного управления, если инвестор надеется получить привлекательный результат с поправкой на риск: абсолютная доходность, реальные активы и частный капитал. В каждом случае инвестору не существует рынка для покупки; активное управление оказывается критически важным для получения приемлемых результатов.
46. В своей замечательной книге «Победа в игре проигравшего» Эллис сетует на тот факт, что лица, принимающие решения, тратят слишком много времени на относительно интересные торговые и тактические решения за счет более мощных, но более приземленных политических решений6.
47. Чарли Эллис описывает полезную основу для категоризации различных решений по управлению портфелем. Политические решения касаются долгосрочных вопросов, которые определяют базовую структурную основу инвестиционного процесса. Стратегические решения представляют собой среднесрочные шаги, направленные на адаптацию долгосрочной политики к непосредственным рыночным возможностям и институциональным реалиям. Торговые и тактические решения предполагают краткосрочную реализацию стратегий и политик.
