28 апреля еще одна дочка АФК «Система» — лесопромышленный холдинг Segezha Group — планирует провести IPO на Московской бирже.
О компании
Segezha Group (MCX: SGZH) — это крупный вертикально-интегрированный лесопромышленный холдинг. Основные направления деятельности: производство бумаги, упаковки, фанеры, пиломатериалов.
Активы и представительства компании расположены в шести регионах России и десяти зарубежных странах. История компании началась в 2014 году, когда АФК «Система» купила «Инвестлеспром». В 2015 году в ходе ребрендинга компания обрела нынешнее название. Бизнес компании состоит из четырех операционных сегментов.
Бумага и упаковка. Компания выпускает мешочную бумагу и подпергамент на своих целлюлозно-бумажных заводах в городе Сегеже Республики Карелии и в городе Соколе Вологодской области. Производит бумажную упаковку для стройматериалов, продуктов химической и пищевой промышленности, бумажные сумки и пакеты для розничных потребителей. Упаковку выпускают как в России, так и в семи зарубежных странах: Германии, Дании, Нидерландах, Италии, Чехии, Турции, Румынии.
Лесные ресурсы и деревообработка. Компания заготавливает лес и производит пиломатериалы, пеллеты — топливные гранулы, а также побочный продукт производства — технологическую щепу. Производство есть во всех регионах присутствия: городе Лесосибирске Красноярского края, Сегеже, Соколе, а также городе Онеге Архангельской области и городе Костомукше в Республике Карелии.
Фанера и плиты. Компания производит березовую фанеру на своем Вятском фанерном комбинате в городе Кирове Кировской области и древесноволокнистые плиты (ДВП) в Лесосибирске.
КДК и домокомплекты. На производственной площадке в городе Соколе компания производит клееные деревянные конструкции (КДК) и домокомплекты, в частности CLT-панели, они же многослойные клееные деревянные панели, которые используются для более быстрого индивидуального жилищного строительства.
Объемы производства продукции
| Бумага, тысяч тонн | Упаковка, млн штук | Фанера, тысяч м³ | Пиломатериалы, тысяч м³ | КДК, тысяч м³ | Домокомплекты, тысяч м³ | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2016 | 170 | 1270 | 92 | 912 | 23 | 30 |
| 2017 | 204 | 1191 | 95 | 894 | 44 | 18 |
| 2018 | 244 | 1284 | 120 | 931 | 51 | 26 |
| 2019 | 254 | 1238 | 182 | 1005 | 55 | 28 |
| 2020 | 289 | 1301 | 186 | 1217 | 38 | 19 |
Один из лидеров мировой лесной промышленности
В своем информационном меморандуме Segezha приводит данные отраслевых исследовательских компаний Fisher International и Vision Hunters. Согласно данным этих компаний, Segezha является одним из лидеров российской и мировой лесной промышленности по производственным мощностям сразу в нескольких сегментах:
- второе место в мире и первое в России по производству мешочной бумаги;
- второе место в мире и первое в России по производству бумажных мешков и пакетов;
- первое место в России по производству пиломатериалов;
- пятое место в мире и третье в России по производству березовой фанеры;
- первое место в России по производству КДК и CLT-панелей.
При этом компания очень конкурентна с точки зрения себестоимости производства. В этом ей помогают как бизнес-модель с вертикальной интеграцией, так и высокая обеспеченность относительно дешевым сырьем.
Россия — самая большая по площади страна в мире с огромными пространствами, занятыми лесом, в основном ценных хвойных пород. У Segezha в пользовании 8,1 миллиона гектаров лесного фонда в долгосрочной аренде по договорам до 49 лет, и еще 1,1 миллиона гектаров будут доступны в рамках механизма приоритетных инвестиционных проектов.
Segezha не почивает на лаврах низкой себестоимости производства и очень активно расширяет и модернизирует производство. 25 февраля компания запустила первое в России масштабное производство CLT-панелей в городе Соколе Вологодской области, строит фанерный комбинат в городе Галиче Костромской области, создает новое производство бумажной упаковки в городе Лобне Московской области, модернизирует Сегежский целлюлозно-бумажный комбинат, увеличивает производственные мощности в Лесосибирске. В планах есть также модернизация и других комбинатов группы и очень масштабные инвестиции в новый завод «Segezha Запад», который может добавить от 850 тысяч до 1,5 миллионов тонн производимой целлюлозно-бумажной продукции в год.
Еще компания покупает существующие производственные мощности: в начале 2020 года у финской компании Pin Arctic Oy был куплен производитель пиломатериалов «Карелиан Вуд Кампани», расположенный в городе Костомукше в Республике Карелии.
Естественно, такие масштабные инвестиции довольно дорого обходятся компании: утвержденный бизнес-план на 2021—2025 годы предполагает капитальные затраты в размере 23 млрд рублей. А суммарные инвестиции в «Segezha Запад» оценивают в 150 млрд рублей. С момента создания компании АФК «Система» инвестировала 49 млрд рублей в развитие Segezha Group.
Себестоимость кубометра материала за четвертый квартал 2020 года
| Хвойный лес | Пиломатерилы | |
|---|---|---|
| Segezha Group | 34 $ | 110 $ |
| США | 60 $ | 195 $ |
| Канада | 65 $ | 215 $ |
| Швеция | 75 $ | 226 $ |
| Германия | 80 $ | 240 $ |
| Финляндия | 96 $ | 260 $ |
Себестоимость кубометра березовой фанеры за четвертый квартал 2020 года
| Segezha Group | 265 € |
| Новые российские предприятия | 311 € |
| Старые российские предприятия | 348 € |
| Балтийские предприятия | 450 € |
| Финские предприятия | 472 € |
Объем лесов по странам, процентов от общемирового объема
| Россия | 20 |
| Бразилия | 12 |
| Канада | 9 |
| США | 8 |
| Китай | 5 |
Финансовые показатели
Выручка компании постоянно растет. Больше половины выручки приносит операционный сегмент «бумага и упаковка», около трети — «лесные ресурсы и деревообработка».
У Segezha отличная диверсификация выручки: продукция продается более чем в 100 странах мира, основная часть выручки — валютная. Чистая прибыль довольно волатильна, но на это во многом влияют курсовые разницы. Чистый долг растет примерно тем же темпом, как и выручка.
Финансовые показатели компании, млрд рублей
| Выручка | Чистая прибыль | Чистый долг | |
|---|---|---|---|
| 2016 | 42,8 | 1,7 | 23,9 |
| 2017 | 43,7 | 0,1 | 33,6 |
| 2018 | 57,9 | −0,02 | 38,5 |
| 2019 | 58,5 | 4,8 | 39,3 |
| 2020 | 69,0 | −1,3 | 49,2 |
| 2021 | 18,2 | 2,4 | 56,7 |
Доля валютной выручки
| 2016 | 62,0% |
| 2017 | 71,6% |
| 2018 | 75,0% |
| 2019 | 73,9% |
| 2020 | 70,8% |
Структура выручки по операционным сегментам в 2020 году, млрд рублей
| Бумага и упаковка | 35,7 |
| Лесные ресурсы и деревообработка | 19,2 |
| Фанера и плиты | 7,7 |
| Прочее | 6,5 |
Структура выручки по регионам в 2020 году
| Европа | 31,6% |
| Россия | 28,0% |
| Азия | 23,6% |
| Ближний Восток и Северная Африка | 9,9% |
| Другое | 6,9% |
Акционерный капитал
До IPO АФК «Система» владеет огромной долей акций, практические все остальные — у топ-менеджмента компании. После IPO АФК «Система» так и останется основным акционером с контрольным пакетом акций.
Структура акционерного капитала до IPO
| АФК «Система» | 96,8% |
| CEO Михаил Шамолин | 2,9% |
| Председатель совета директоров Али Узденов | 0,22% |
| АО «Регион» | 0,08% |
Действия в преддверии IPO
В феврале компания провела допэмиссию акций, увеличив уставный капитал вдвое, затем утвердила дивидендную политику, в рамках которой планирует платить дивиденды не реже раза в год. В 2021—2023 годах планируется платить 3—5,5 млрд рублей в год, а с 2024 года перейти на выплату дивидендов в размере 75—100% от скорректированного свободного денежного потока.
Segezha объявила предварительный ценовой диапазон 7,75—10,25 Р за акцию, при этом планирует разместить новые акции в объеме 32,4% от ранее размещенных и выручить за них не менее 30 млрд рублей. Таким образом, компания будет оценена в 122,5—152,4 млрд рублей.
Важно, что акции будет продавать сама компания, а вырученные деньги планируется пустить на инвестиции в производство и уменьшение долговой нагрузки. Кроме того, у АФК «Система» будет опцион на доразмещение вторичных акций в объеме 15% от первичного предложения акций компанией.
Так как книга заявок полностью покрыта даже с учетом опциона доразмещения, можно ожидать размещение по верхней границе ценового диапазона.
Почему акции могут вырасти после IPO
Растущая компания с хорошей позицией в отрасли. Segezha активно наращивает производство, а вместе с ним растет и выручка. Низкие издержки, хорошая диверсификация по странам сбыта, операционным сегментам и лидерство во многих из них делают компанию устойчивой при каких-то локальных проблемах отдельных стран и сегментов. А значительный процент валютной выручки защищает компанию от негативных последствий возможной девальвации рубля.
Хорошая конъюнктура и долгосрочные тренды. Segezha выигрывает от краткосрочной хорошей конъюнктуры — выросших цен на сырьевые товары. Долгосрочные тренды отказа от пластика тоже пришлись на пользу более экологичной бумажной упаковке, на руку сыграл и рост популярности онлайн-заказов с доставкой. Возможно, компании также поможет вводимый с 1 января 2022 года запрет на вывоз из России необработанной древесины, из-за чего цены могут еще вырасти, а конкурентам придется больше инвестировать в производство.
Популярность ESG. В последние годы многие инвесторы, в том числе институциональные, задумались об этичном инвестировании, и это движение все набирает и набирает силу. Подробнее про ESG можно прочитать в статье Михаила Городилова.
Segezha должна выиграть от этого, так как она может заинтересовать инвесторов своими успехами на этом направлении: Forbes и RAEX-Europe включили компанию в свои рейтинги как одну из ведущих экологически ответственных российских компаний. И Segezha не останавливается на достигнутом: 31 марта компания утвердила стратегию и политику в области устойчивого развития, а в апреле объявила, что ее дочернее производство в Дании теперь потребляет исключительно чистую энергию, выработанную из ветра.
Дивиденды и дивидендная политика. Компания в последние годы платит дивиденды и планирует продолжать, также приняв дивидендную политику. С учетом того, что контролирующему акционеру — АФК «Система» — нужны деньги на обслуживание своего большого долга, Segezha вряд ли будет отказываться от выплаты дивидендов.
Спрос на бумагу разных категорий, млн тонн
| Многослойная гибкая мешочная | Многослойная плоская мешочная | Упаковочная крафтовая | |
|---|---|---|---|
| 2015 | 2,6 | 1,5 | 7,5 |
| 2019 | 2,8 | 1,3 | 8,5 |
| 2025 | 3,4 | 1,4 | 10,9 |
Спрос на продукцию, млн кубометров
| Березовая фанера | Пиломатериалы | |
|---|---|---|
| 2015 | 4,2 | 322 |
| 2020 | 5,0 | 364 |
| 2025 | 5,6 | 396 |
Дивиденды, млрд рублей
| 2018 | 1,5 |
| 2019 | 3,8 |
| 2020 | 4,5 |
Почему акции могут упасть после IPO
Недешевая оценка. Есть некоторая сложность в сравнении оценок Segezha с конкурентами: публичных российских компаний в этой сфере нет, а те иностранные конкуренты, которые публичны, в основном менее диверсифицированы по операционным сегментам.
К тому же 2020 год у Segezha убыточный, так что мультипликатор P / E не посчитать. Попробуем сравнить компанию с конкурентами по мультипликатору P / S: у Mondi Group, мирового лидера по производству бумаги и упаковки, значение равно 1,6, а у американского производителя упаковки WestRock — 0,8, у Segezha же — 1,8—2,2. Выглядит как минимум недешево.
Немаленькая долговая нагрузка. У масштабных инвестиций в свое развитие есть и минус: у Segezha немаленькая, а по меркам российских публичных компаний даже довольно большая долговая нагрузка. В последние годы она держится около 2,8 по мультипликатору Net debt / OIBDA.
А долги нужно не только отдавать, но и обслуживать: в последние годы у Segezha уходит около 3,5 млрд рублей в год на процентные расходы. К тому же как в России, так и в мире увеличилась инфляция — это ставит на повестку дня мировых центробанков вопрос о возможном повышении ключевых ставок, что, в свою очередь, может привести к удорожанию обслуживания долгов. Правда, компания планирует сократить долговую нагрузку за счет части денег, привлеченных на IPO, — это может сделать проблему менее острой.
С дивидендами не все однозначно. Если взять оценки самой компании по предполагаемой капитализации и размеру дивидендов в ближайшие годы, то дивидендная доходность составит 2—4%, что по российским меркам довольно скромно.
Мультипликатор Net debt / OIBDA
| 2016 | 2,7 |
| 2017 | 4,6 |
| 2018 | 2,9 |
| 2019 | 2,8 |
| 2020 | 2,8 |
| 2021 | 3,1 |
Инфляция в России и США
| Россия | США | |
|---|---|---|
| Октябрь 2020 | 3,99% | 1,2% |
| Ноябрь 2020 | 4,42% | 1,2% |
| Декабрь 2020 | 4,91% | 1,4% |
| Январь 2021 | 5,19% | 1,4% |
| Февраль 2021 | 5,67% | 1,7% |
| Март 2021 | 5,79% | 2,6% |
В итоге
Segezha Group — крупный динамично развивающийся лесопромышленный холдинг. Компания хорошо диверсифицирована по операционным сегментам и странам сбыта продукции. Значительная доля выручки у компании в валюте, она активно расширяет производство, старается быть на волне так популярного сейчас ESG, выплачивает дивиденды.
Все это делает компанию довольно интересной для инвестиций, но недешевая оценка и немаленькие долги обязательно должны учитываться инвесторами как для итогового принятия решения об инвестициях, так и для поиска возможной подходящей точки входа.
